Да, конечно, можно все сжать к одной товарной позиции (индекс Bigmac или к цене литра бензина, КВт электроэнергии и т.д), сделать далекоидущие выводы из ничего и на этом успокоиться, однако этот путь – контрпродуктивный.

Чрезмерное упрощение и обобщение уводит от оценки межстрановых ценовых пропорций, что искажает результаты, приводя к неверным выводам. 

На самом деле, лишь четыре международных института (МВФ, Всемирный банк, ООН и ОЭСР) проводят исследования и консолидированные межстрановые расчеты по паритету покупательной способности на регулярной основе, где ООН на основе методологических рекомендаций.

Справедливый расчет ППС настолько сложен, что его не тянут даже национальные институты и международные инвестбанки (не считать же индекс Бигмака серьезным подходом?), т.е. только наднациональные мегаструктуры способны что то осмысленное изобразить, но с множеством допущений и упрощений.

Публично используется только обобщенный ППС без региональной и межсекторальной дифференциации, используя консолидированные данные по расходам ВВП, что выводит средний показатель, но не позволяет оценить дисбалансы и диспропорции. Методология сильно устаревшая, используя ограниченный набор корзины товаров и услуг, качество сбора данных оставляет желать лучшего, что делает практически невозможным сопоставление.

Агрегированные показатели мало пригодны для содержательного анализа. По сути, единственное для чего используется ППС от МВФ – распределение квот государств-членов МВФ и международное сопоставление по доли ВВП. ППС от МВФ и Всемирного банка практически не сопоставляется с качеством товаров и услуг, отсюда его практическая ценность стремится к нулю.

Тогда как пользу способны принести дезагрегированные показатели ППС для балансировки более актуальной корзины валют. Например, ППС для населения, бизнеса и государства. Внутри ППС для населения: товары краткосрочного пользования, товары долгосрочного пользования, услуги. Далее, внутри услуг сделать распределение на коммунальные, транспортные, телекоммуникационные, информационные, медицинские, образовательные и т.д.

Далее сопоставление с качеством товаров и услуг и сегментарную изоляцию на отечественную продукцию, отверточную (с высокой долей импортных технологий и комплектующих) и импортную продукцию.

В этом разрезе хотя бы на национальном уровне без распределения по городам – уже можно строить какие-то выводы. В идеале, конечно, срез по городам, что позволит сравнить ППС, например, Москвы, Пекина, Токио, Лондона, Парижа, Берлина и Нью-Йорка.

Но опять же, как сравнить? Нужно навесить доходные группы, а следовательно, привести в соответствии с корзиной товаров и услуг для разных категорий потребителей по уровню доходов. Вот после всего этого уже можно строить какие-то содержательные выводы.

Вопрос интересный. Много кто пытался. Например, индекс Cost of living от Numbeo, но он сильно хромает. Очень ограниченный набор товаров и услуг – всего 54 наименования, тогда как для качественного анализа нужно минимум 500+, чтобы сделать репрезентативную выборку во всем многообразии товаров и услуг.

Во-вторых, самая главная проблема – он основан на опросах пользователей, которые не могут быть точными по определению и часто могут вводиться намеренные искажения, поэтому процент ошибок очень велик. Если опросных данных около 1000, можно выделить содержательное зерно, но если их 50-100, как по 95% городам – сразу мимо. 

В-третьих, высокий лаг (12 месяцев), что делает данные не актуальными при высоких темпах инфляции. 

В идеале нужно использовать современные технологии мониторинга цен в онлайн магазинах с регулярной поддержкой API, т.к. артикул товара может меняться (товарные позиции уходить и появляться вновь), но это для товаров, а что делать с услугами?

То, что я попытался на выходных – это лишь попытка «свести ценовые балансы» и актуализировать методологию в контексте задач. Нужно понимать, что расчет ППС  - это как поиск бозона Хиггса, еще ни одной международной организации не удалось это сделать корректно.

Попытка подвести промежуточные итоги в оценке паритета покупательной способности.

Почему за базу сравнения выбраны США – тут все понятно. США сейчас эталон, бенчмарк и если удастся достичь США по каким-то параметрам, то удастся достичь любую другую крупную страну. Снижение разрыва между США предполагает устранение разрыва и со всеми другими, так называемыми, развитыми странами. Плюс к этому, исторически, по крайней мере, последние 100 лет идет идеологическое соперничество именно с США.

Что касается методологии расчета – все создано исключительно на коленке в свободное окно (пока нет важных макроэкономических и корпоративных событий в России и в мире) из-за сломанного и неработоспособного инструмента оценки официального ППС от МВФ и Всемирного банка.  

Спасибо за жаркую дискуссию и содержательные правки. Да, действительно, нужно более точно учитывать VAT в США, возможно выбрать более массовые маркетплейсы в России, поработать над ценами отсечения и выборкой товаров, сопоставляя их по качеству, чтобы создать непротиворечивую и понятную методологию. Но для этого и нужны дискуссии, чтобы корректировать и оптимизировать.

Расчет ППС слишком сложен и пока никому это не удалось сделать достоверно с точки зрения содержательного анализа. То, что использует МВФ и Всемирный банк было разработано в конце 60-х годов на протяжении 3-4 лет группой международных и национальных институтов (Всемирный банк, МВФ, Стат.отдел ООН, ведущие национальные стат.подразделения в США и Европе, частные ВУЗы и исследовательские организации). 

За 60 лет было множество ревизий – хоть и пришли к общему знаменателю, но качество так и не повысили (текущая методология сильно отстает от актуальных тенденций, изолируя значительную часть цифровой экономики). Методология, очевидно, требует обновления, учитывая современную структуру экономики и технологии сбора данных, в том числе используя ИИ.

Все же, промежуточные выводы можно сделать. Цены на базовые отечественные товары в России низкого и среднего передела (продукты питания, простейшая бытовая химия, базовые строительные материалы, такие как бетон, кирпич, арматура и брус) в два и более раза дешевле, чем США. Да, что то в 1.5 раза дешевле, а что то в 2.5-5 раз дешевле, но в среднем близко к двум, где по продуктам 1.6-2. Это обусловлено низкими промежуточными издержками и низкой оплатой труда.

Однако, значительная часть товаров в России – это импорт или «отверточная сборка», т.е. продукция сильно завязанная на импортные комплектующие и технологии. Очевидно, что импорт не может стоить меньше, чем в странах разработки и/или производства продукции из-за таможенных пошлин, различных сборов, типа утилизационного, более сложной и дорогой цепочки посредников из-за санкций, НДС, наценки дилеров, дистрибьютеров и розничных сетей.

Импорт дороже, чем в США на 20-120% где наибольший разрыв в авто, но в среднем скорее справедливо говорить о 40% интегрально по всему импорту, учитывая санкции, т.е. ППС с коэффициентом 0.7. 

Импорт концентрируется в основном в наукоемкой продукции в товарах длительного пользования (ТДП). Соответственно, чтобы иметь сопоставимую покупательную способность на 1000 долларов, потраченных в США, необходимо в России иметь свыше 1400 долларов (при ППС 0.7 для ТДП).

Обычно, чем выше «стандарт потребления», тем выше доля ТДП и наукоемкой продукции, поэтому для условного среднего класса в России общий ППС для всех товаров (с учетом продуктов питания и кирпича) может стремиться к единице, если доля отечественной продукции около 30% в структуре затрат. 1 доллар в России равен 1 доллару в США.

По услугам совсем иначе. Опять же, все зависит от структуры затрат, но справедливо говорить о разнице в цене около трех раз в пользу России, т.е. коэффициент ППС равен 3-3.5. Если затраты смещены в образование и услуги, то ближе к 4-5. 

Соответственно, если в структуре расходов товары 75% (ППС около 1), а услуги 25% (ППС около 3), то общий ППС для потребительского спроса будет равен 1.5-1.7. Если доля импорта низка, то 2.5-2.7 вполне реально.

Может ли повышение эффективности системы через диверсификацию и усложнение межотраслевых связей создавать «эффекта богатства» по всей экономике?

Проще говоря, могут ли высокопроизводительные, высокомаржинальные и высокоэффективные сектора распределять избыточный доход сверху-вниз? Очевидно - да, но в какой мере?

Есть ИТ сектор, который генерирует баснословный доход в расчете на одного занятого/рабочее место. Далее через фискальное распределение (налоги) или через рыночные связи (создание платежеспособного спроса) избыточный доход распределяется вниз, делая более богатыми сектора, которые не могли бы стать «более богатыми», если бы не было ИТ сектора – тот самый «ползучий эффект богатства».

Таким образом, чистый располагаемый доход абстрактного таксиста или парикмахера (после выплаты всех обязательных налогов, сборов и платежей) имеет более высокую покупательную способность, чем чистый располагаемый доход в странах с менее развитой экономикой при приведении к паритетной производительности низкодоходных отраслей. 

Это, собственно, и есть общество среднего класса, за счет чего так сильно в последнее время поднялся Китай. 20 лет назад промышленный работник имел в Китае около 100 долларов чистого располагаемого дохода, а сейчас в 10 раз больше в расчете на один час работы и примерно сопоставимую сдельную работу.

Выросла ли производительность труда промышленного работника в Китае? Да, за счет автоматизации производства и за счет более эффективной организации труда, устраняя дублирующие и низкоэффективные функции работников, которые можно замкнуть на роботов, но не все определяется процессами внутри промышленного сектора.

Усложнение, диверсификация и рост эффективности китайской экономики создали общество среднего класса, которое создает высокий платежеспособный спрос, повышая доходы, в том числе сельскохозяйственных работников. 

Так или иначе эта тема касалась в научных работах ученых по всему миру, но при этом стройной и непротиворечивой концепции выработано не было. 

На моей памяти не было научных работ, которые бы сводили решение данного вопроса к межстрановому паритету покупательной способности, приведенному к чистому располагаемому доходу с коррекцией на производительность труда. 

Иначе говоря, сколько товаров и услуг может приобрести работник на сопоставимой работе с аналогичной отдачей, получая доход, очищенный от всех налогов и сборов? Это и определяет чистую эффективность системы и «приведенный эффект богатства».

Упрощать все к тому, что США «грабят мир» - это достаточно примитивный пропагандистский трюк, при этом абсолютно антинаучный подход, т.к. не сформировано методологическое пояснение «что такое грабить мир?»

Необходимо доказать, что в этот конкретный момент времени (t) США ограбили страну X, украв Y, которые отображены в доходах американского бизнеса или государства на абсолютно конкретную величину Z. Очевидно, что это сделать не получится.

Но можно сказать иначе – США создают диспропорцию конкурентности во всем мире (в том числе создавая очаги напряженности), привлекая рабочую силу, капиталы и технологии в США из-за более выгодных условий, при этом прибегая к протекционистским мерам (нужно доказать пункт нарушения правил ВТО), подавляя конкурентов (экономическая война США-Китай). 

Это уже близко к истине, однако, при этом нет экономического обоснования «грабежа», т.к трудовые ресурсы и капиталы всегда стремятся туда, где выше доходность, выше потенциал роста и лучшие условия. 

Другими словами, если бы в США не было сложной и диверсифицированной экономики, не было бы технологий и необходимых условий для развития, то и не было бы возможности провернуть подобный маневр. 

Задача понять и проанализировать историю успеха, но при этом учитывая все слабые звенья цепи, ошибки и уязвимости, которых в США более, чем достаточно. 

Удержание многомерной динамической архитектуры крайне сложная задача, а накопление ошибок - это естественный процесс на пути трансформации и фазового перехода. Но, каким будет этот фазовый переход, будет ли фазовый переход "жестким"?

Оценка ценовых пропорций, соотношений в США и России в дальнейшем позволит произвести анализ эффективности системы. 

А что значит эффективность системы? Сколько при паритетной производительности труда (эквивалентный KPI) работник может изымать чистого дохода и сколько может распределять денежных средств, получая товары и услуги в сопоставимой товарной корзине?

Например, парикмахер, отработав 170 часов в месяц и совершив X стрижек, в США и в России, сколько получит чистого дохода после выплаты всех обязательных налогов и сборов? Таксист, который отъездил 200 часов в месяц и Y километров по заказам?

Важно оценить чистый приведенный доход для сопоставимых профессий, учитывая актуальные налоговые режимы в России и США.

Общеэкономический средний и медианный доход не может быть взят за основу из-за различий в структуре экономики и производительности труда ровно также, как нельзя сравнивать общеэкономический p/s и p/e по индексам. 

Сравнивать можно только нефтегаз с нефтегазом, металлургов с металлургами и т.д, а более высокий p/e (S&P 500 vs RTS) в США обусловлен: 

•  Степенью диверсификации и структурой индекса с доминирующими ИТ и фармой в США, тогда как сравнение нефтегаза с нефтегазом уже не демонстрирует значимого апсайда в России

•  Исторически более низкими процентными ставками и инфляцией в США, что требует совершенно другую нормализованную чистую доходность акций

•  Более лояльной акционерной политикой (рекордные байбеки и дивиденды в совокупности)

•  Высокими стандартами корпоративной культуры (качество отчетности, транспарентность бизнеса)

•  Высокой платежеспособностью населения и высоким участием населения в рынке

•  Высокоразвитой финансовой системой и гиперконцентрацией инвестфондов разного типа

•  Открытой финсистемой и притоком иностранного капитала

•  Отсутствие политических рисков и внешнего давления

•  Ликвидностью и емкость финсистемы, что повышает конкурентные преимущества, замыкая глобальную ликвидность на долларовую систему.

Аналогичный подход и в макроэкономике. Как минимум нужны отраслевые медианные доходы с коррекцией на производительность труда. Глупо сравнивать экономику США, нашпигованную высокомаржинальными секторами, с Россией – нужна отраслевая сепарация, приведение к единому знаменателю.

Почему условный парикмахер в США может быть богаче, чем в России при сопоставимой эффективности труда? За счет высокой производительности и диверсификации экономики, когда высокомаржинальные и высокопроизводительные отрасли по «иерархическим каналам» распределяют доход вниз, делая богаче всю систему.

Чем выше диверсификация экономики и чем выше доля «доходных отраслей», тем выше потенциал распределения доходов на менее прибыльные отрасли по связующим межотраслевым связям. 

Существует фискальный и макроэкономический канал. Фискальный канал – изъятие «сверхдоходов» у высокомаржинальных отраслей через налоги. Макроэкономический канал – распределение избыточных доходов и создание платежеспособного спроса, делая богаче более уязвимые и менее доходные звенья цепи. 

Второй этап – определение паритета покупательной способности в сопоставимой товарной корзине при плюс-минус сопоставимом качестве продукции. 

Можно взять Ниву и Ford F150, порадоваться, что цены в России в 7 раз меньше (10 vs 72 тыс долл), однако при сопоставимом качестве выйдет, что многие товары в России дороже, чем в США, тогда как на услуги цены в России сильно ниже, но насколько?

Вот все это и предстоит определить. Цель не в абстракции, а в конкретном сравнении: чистый доход после выплаты всех налогов и сборов в сопоставимой профессии с эквивалентом KPI (производительности труда), приведенные к паритету покупательной способности на основе реальных цен в магазинах при идентичной потребительской корзине. 

Если получится, что условный таксист или парикмахер при аналогичной сдельной работе может купить в 1.5-2 раза больше товаров и услуг в США, чем в России, то значит эффективность системы в 1.5-2 раза выше, а если в 3-4 раза или наоборот, меньше? Вот скоро и узнаем.

Россию накрыл мощнейший за 20 лет инфляционный шторм, но и в США была рекордная за 40 лет инфляция. К чему пришли, насколько цены в России ниже, чем в США?

К черту официальную статистику – манипулируют все. Возьму цены, который актуальны на утро 12 ноября 2023 в крупнейших онлайн мегамаркетах Чикаго и Москвы.

Наилучшую и самую репрезентативную онлайн выборку представляет Walmart (чикагское подразделение) и российский «Метро» (московское подразделение). Почему эти мегамаркеты? Что иметь широкую выборку  товаров в одной товарной группе для усреднения диапазона цен.

Для сравнения на первом этапе в товарном сегменте беру продуктовый раздел, где позиции России лучше всего, т.к. в прочих товарах цены либо сопоставимы (одежда, обувь, китайский ширпотреб), либо в России выше (электроника, бытовая, цифровая, мультимедийная и компьютерная техника), а про авто даже и говорить не стоит.

Что нужно учитывать при сравнении цен в США и России? Разная развесовка – там унции (28.3 грамма) и фунты (453 грамма), поэтому сделаю перевод в килограммы. Яйца в США обычно 12-18 штук в упаковке, а в России 10.

Разное качество товаров, поэтому не будет сравнения конкретных позиций, а будет отсечение 10% самых дешевых товаров в каталоге и 10% самых дорогих и представление усредненного диапазона цен. Нет объективной возможности сравнить тысячи позиций, поэтому взял наиболее актуальные (базовые).

Итак, погнали (сначала Россия и далее США в рублях по последнему актуальному курсу рубля):

Молочные продукты, яйца:

•  Яйца 10 штук:  95-140 /  135-280

•  Молоко 2% 1 литр:  70-110 /  90-120

•  Сметана 15% 1кг:  250-350 /  420-550

•  Творог 5% 1кг:  500-750 /  600-850

•  Йоргурт 1 штука (120 грамм):  35-70 /  50-100

•  Плавленный сыр Президент 1кг:  900-1200 /  1900-2200

•  Сыр пармезан 1кг:  1200-2000 /  2000-3200

•  Сыр маасдам 1кг:  800-1300 /  1300-2000

•  Сыр моцарелла 1кг:  750-1300 /  900-1500

•  Масло 1 кг:  750-1400 /  800-1500

Хлебобулочные и крупы:

•  Хлеб белый 1кг:  120-400 /  260-600

•  Хлеб ржаной 1кг:  300-500 /  500-850

•  Чипсы Lays 1кг:   800-1000 /  1200-1300

•  Рис 1кг:  120-220 /  160-400

    Мясные продукты

•  Фарш говяжий 1кг:  600-850 /  1000-1400

•  Говядина мякоть (верхняя часть бедра) 1кг:  800-1300 /  1400-2500

•  Свинина без костей/вырезка/окорок 1кг:  480-600 /  900-1500

•  Курица/филе бедра 1кг:  460-600 /  700-1200

•  Курица/крылья 1кг:  320-450 /  550-750

•  Сосиски 1кг:  320-700 /  600-1200

Овощи:

    •  Помидоры черри 1кг:  450-650 /  700-1100

•  Огурцы 1кг:  110-300 /  400-800

•  Картофель 1кг:  20-70 /  100-200

•  Морковь 1кг:  30-60 /  150-200

•  Лук 1кг:  30-60 /  150-200

    Фрукты:

•  Яблоки 1кг:  100-250 /  250-420

•  Груши 1кг:  220-350 /  300-500

•  Бананы 1кг:  120-180 /  120-180

•  Клубника 1кг:  1000-1500 /  550-1000

•  Виноград 1кг:  500-600 /  410-600

•  Апельсины 1кг:  180-260 /  240-300

Практически нет разницы в цене молока и масла, сыр в США примерно в 1.5 раза дороже, а творог, йогурт, яйца и сметана на 30% выше в США. В целом, молочная продукция в США дешевая и доступная. 

Хлебобулочные изделия примерно 1.5-2 раза дороже. Говядина в США на 80% больше стоит, чем в России, свинина вдвое дороже, а курица примерно на 60-90% в зависимости от типа. Сосиски и колбасы на 70-90% дороже. Интегрально, мясные продукты в США в 1.7-2 раза дороже российских. 

Достаточно дорогие овощи. Например, картофель, морковь и лук в США стоят в 4-5 раз дороже, но цена настолько низкая, что не критично. Огурцы втрое выше, а помидоры в 1.7-2 раза дороже.

По фруктам иначе. Яблоки в 1.7-2 раза выше стоят, а груши лишь в 1.5 раза дороже, но … цены на виноград, бананы, апельсины, грейпфрут, ананас сопоставимы с российскими, а на клубнику НИЖЕ в 1.5 раза!

Важно отметить, что это реальные цены, доступные к покупке в настоящий момент, а не всякие фиктивные индексы, сделанные через одно место.

Единственное, что в России сильно дешевле  - это картошка, морковь и лук, по остальным позициям цены подбираются к американским и европейским.

Рекордные расходы федерального бюджета РФ в октябре (2.9 трлн руб) были сбалансированы рекордными доходами (3.4 трлн), что позволило вывести бюджет в профицит на 463 млрд.

За январь-октябрь доходы федерального бюджета составили 23.1 трлн руб, что на 4.4% выше прошлого года и на 13.1% выше 2021 за аналогичный период времени, где:

•  Нефтегазовые доходы – 7.2 трлн или минус 26.3% г/г и минус 1.1% к 2021, а за октябрь 1.6 трлн – плюс 27.6% г/г и плюс 47.6% к 2021.

•  Ненефтегазовые доходы – 15.9 трлн руб, что на 28.7% выше 2022 и на 21% выше 2021. Накопленная инфляция за два года составила 20.5%, т.е. в реальном выражении за два года изменение нефтегазовых доходов в пределах нуля. За октябрь существенный рост на 55.4% г/г и плюс 24.1% к 2021 (чуть выше инфляции).

•  Расходы – 24.3 трлн руб, что на 11.7% выше прошлого года и на 34.2% выше 2021, а в реальном выражении рост составляет 11.5% за два года. Расходы в октябре резко выросли на 29.4% г/г и плюс 58.5% в сравнении с 2021.

•  Баланс бюджета – дефицит 1.2 трлн руб по сравнению с профицитом 0.35 трлн в 2022 и профицитом 2.3 трлн в 2021. Накопленный дефицит за 12 месяцев (ноябрь 2022-октябрь 2023) составляет 4.9 трлн vs дефицита 1.4 трлн годом ранее и дефицита 0.1 трлн в 2021.

Максимальный в истории годовой дефицит был в мае 2023 (8 трлн руб) и все шло к 10 трлн по итогам года, но с июня Минфин резко развернул бюджетную политику и начал «жестко экономить», пытаясь уместиться в изначальный план по бюджетной росписи. С июля по сентябрь расходы бюджета упали на 8% г/г и лишь на 11% выше 2021 – это с учетом военных расходов и возросших социальных расходов.

Хотя в январе-феврале 2023 было проавансировано около 2 трлн, в середине 2023 было понятно, что «рассыпается» план расходов в 29 трлн, учитывая существующие экономические и геополитические реалии. Новый план – 32.5 трлн, что ближе к реальности. 

Резкий рост расходов в октябре привел к тому, что с июня по октября 2023 удалось вывести расходы в плюс 1.4% г/г и плюс 24.2% к 2021.

Минфин России заложил  32.55 трлн руб расходов по итогам 2023, что выше первоначального плана на 3.5 трлн (29 трлн согласно ФЗ №466).

Фактические доходы в 2023 будут выше плановых доходов в 26.1 трлн руб, но насколько выше? За 10 месяцев уже собрали 23.1 трлн. В ноябре-декабре ожидается около 1.6 трлн нефтегазовых доходов при актуальных ценах на нефть и курсе рубля ниже 95 руб/долл. 

Еще около 3.8 трлн руб всех прочих ненефтегазовых доходов (актуально, если в следующие 1.5 месяца не будет внезапного и мощного экономического или геополитического шока). Совокупные 28.5 трлн руб доходов по итогам 2023 vs 27.8 трлн в 2022 и 25.3 трлн в 2021 – вполне реалистичная оценка.
 

В этом сценарии нефтегазовые доходы по итогам 2023 будут 8.8 трлн руб vs 11.6 трлн в 2022 и 9.1 трлн в 2021. Ненефтегазовые доходы – 19.7 трлн руб в 2023 vs 16.2 трлн в 2022 и 2021.

Если Минфин выведет расходы к 32.5 трлн руб по итогам 2023, в ноябре-декабре будет потрачено 8.2 трлн руб по сравнению с 9.33 трлн в 2022 (минус 12% г/г) и 6.63 трлн в 2021 (+23% за два года, что сопоставимо с инфляцией). Для сравнения, годовые расходы в 2022 – 31.1 трлн, а в 2021 – 24.8 трлн.

Минфин дал по тормозам с расходами в июне и начал экономить с июля, хотя в октябре был неожиданный «выброс» расходов на 29.4% г/г. В целом, при указанном сценарии расходы во втором полугодии 2023 будут 17.6 трлн vs 18.6 трлн (минус 5.3% г/г) в 2022 и 14.3 трлн в 2021 (+23% за два года, что сопоставимо с инфляцией).

Таким образом, дефицит бюджета в 2023 стремится к 4 трлн руб  vs дефицита 3.3 трлн в 2022 и профицита 0.5 трлн в 2021. 

При потенциальных расходах 32.5 трлн, учитывая раздутый военный бюджет, фискальная политика умеренно жесткая. Ограничения госрасходов с июня-июля привели к остановке роста ВВП м/м с исключением сезонного фактора (промышленность стагнирует 4 месяца с июня).

Экономику держит ВПК, строительство и потребительский спрос, но по последним двум будет реализована негативная тенденция с начала 2024 из-за ужесточения ДКП.

▪️Ошеломляющий кредитный импульс. В сентябре в пользу нефинансовым организациям, индивидуальным предпринимателям и физлицам было выдано 2.1 трлн руб рублевых кредитов, что является абсолютным рекордом (чистый прирост, как разница между объемом выдачи и погашений за месяц).

В сентябре был переписан августовский рекорд (1.8 трлн), т.е. в сумме за два месяца оформили почти 4 трлн руб новых кредитов по чистому приросту. Чтобы понимать масштаб кредитного ажиотажа, следует отметить, что до СВО максимальный кредитный импульс за два месяца не превышал 2.2 трлн руб в пользу нефинансового сектора в лучшие моменты, а после начала СВО оформили 3.6 трлн к ноябрю 2022.

Если с учетом других финансовых организаций (любые виды финансовых организаций, за исключением кредитных) совокупный прирост кредитования составил 2.4 трлн в сентябре vs 2.2 трлн в августе, а сумме 4.6 трлн по сравнению с пиковыми 2.3 трлн до СВО и 3.7 трлн в конце 2022.

С августа началось экстремальное ужесточение ДКП  – более высокая скорость ужесточения была только в декабре 2014 и в марте 2022, но кредитный импульс не погас, а, наоборот, рвет все рекорды.

Объяснение простое – те, кто планировал взять кредит ближе к концу 2023 или даже в начале 2024 сменили планы и ускорились, оформив заявки, пока кредитные ставки еще не в полной мере среагировали или реализовали ранее одобренные заявки. За август-сентябрь взяли сверх норму, выполнив план практически до конца года. 

Ужесточение ДКП фронтальное, в том числе по кредитным нормативам, а ставки с октября-ноября нормализуются в соответствии с денежным рынком (скорость конверсии достаточно высокая).

В 4 квартале 2023 замедление кредитования неизбежно, но масштаб пока сложно оценить – вероятно в среднем около 0.5-0.8 трлн ежемесячного прироста. 

▪️Инфляционный импульс наибольший за последние 15 лет и соответствует девальвационному шоку 1П 2015 и феврале-апреля 2022. Последние материалы по инфляции (1, 2 и 3). 

Вероятно, пик инфляционного импульса будет сформирован в октябре при условии, что не будет очередной волны девальвации, как единственного триггера ускорения цен, тогда как внутренние среднесрочные факторы не предполагают существенного инфляционного импульса.

Однако, фоновая инфляция будет оставаться высокой. Почему? Экономика в условиях военного конфликта концентрирует трудовые и фискальные ресурсы в оборонном сегменте, что «оголяет» гражданский сектор, формируя устойчивый долгосрочный дефицит товаров и услуг, который будет закрываться через импорт, а это давление на рубль и поддержка перманентно высоких темпов инфляции. Не 15% и выше, но вдвое выше таргета ЦБ (8-9% вместо 4%) – вполне.

Также нужно учесть, что процесс переноса высокого курса рубля еще не завершен и продлится, как минимум до начала 2024 при условии стабилизации курса ниже 95 руб за долл в 4кв23.

▪️Курс рубля – стабилизировался, пока есть основания полагать, что девальвационный импульс погашен. Это ожидаемо. Фундаментальные основы рубля здесь обсуждать не буду, т.к. с июля на тему рубля были написаны десятки очень подробных материалов в моем канале. 

▪️Бюджетный импульс реализуется лишь в 2024 и будет направлен целиком и полностью в оборонный сегмент экономики, а с июня 2023 Минфин существенно сокращает расходы.  В 4кв23 могут оформить 11 трлн руб расходов vs 11.5 трлн в 2022, т.к. Минфин увеличил план расходов до 32.5 трлн руб в 2023.

Фискальная политика относительно гражданского сектора экономики резко дестимулирующая, по социальным расходам и человеческому капиталу – нейтральна (на уровне инфляции). 

В итоге получаем, что нет оснований сильно «жестить», поднимая ставку до 15%, т.к. курс удалось стабилизировать, по крайней мере, сейчас, пик инфляции где-то рядом, а кредитование с октября начнет естественным образом замедляться.

В контексте выше представленных обстоятельств, оставить ставку на 13% нельзя (разрушит усилия ЦБ по ужесточению в августе-сентябре), т.к. ожидания денежного рынка и профучастников на уровне 14%.

Дефицит по счету текущих операций не гарантирует ослабления национальной валюты, ровно, как и профицит СТО не гарантируют силу/укрепление нацвалюты, т.к на валютный рынок влияет множество факторов.

Принципы и факторы курсообразования весьма обширная тема, но в контексте СТО следует отметить, что особое значение имеет структура трансграничных потоков капитала. 

Например, в США ожидаемый дефицит СТО составляет 3% от ВВП в 2023, что почти вдвое лучше, чем 5-6% дефицита, которые наблюдались в 2004-2008 годах. 

Дефицит в 3% от ВВП означает, что чистый приток капитала должен быть на сопоставимую величину в 3% (сальдо СТО и финсчета всегда равно нулю с учетом операций ЗВР), т.е. США структурно всегда являются чистым заемщиком международного капитала и зависимы от иностранных инвестиций. С 1992 года США непрерывно имеют дефицит СТО.

В развитых странах не используется механизм компенсации дефицита капитала через управление ЗВР за редкими исключениями, поэтому дефицит закрывается частным сектором (прямые, портфельные или прочие инвестиции). 

Прямая инвестиция, если инвестор выкупает 10% и более от доли компании, т.е. преимущественно с целью влияния на бизнес. Эти инвестиции по своей сути менее подвижные и более долгосрочные, чем портфельные (в основном спекулятивные).

Дефицит СТО покрывается либо через сокращение ЗВР и/или через кредитование частным сектором, которое в свою очередь может быть в виде чистого приращения внешнего долга или в виде репатриации внешних активов (продажи иностранных активов со стороны резидентов выше, чем покупки).

Дефицит СТО – это всегда зависимость от внешнего фондирования. Стабильный приток капитала может быть только в условиях свободного движения капитала, поэтому любые ограничения или ожидания ограничений в рамках Capital Control всегда негативно влияют на трансграничные потоки капитала.

Развитый мир имеет наивысшую либерализацию механизмов и инструментов трансграничного фондирования, что позволяет нивелировать фактор ЗВР и использовать механизмы кросс-фондирования.

Условия, при которых компании и финансовый сектор кредитуют друг друга в рамках экономического и финансового сопряжения по принципу сообщающихся сосудов. Например, страны с устойчивым профитом СТО (Германия, Япония, Швейцария, Швеция, Норвегия, Нидерланды, Испания, Италия, Ирландия, Австрия) кредитуют страны, имеющие дефицит СТО (США, Великобритания, Франция).

Другими словами, формируется дружественный инвестиционный кластер, где перетоки капитала происходят между условно «своими», это и есть кросс-фондирование.

 Говоря о кредитовании, подразумеваются не стандартные банковские кредиты, а преимущественно инвестиции в ценные бумаги (акции и облигации). С другой стороны, более слабые звенья цепи обрабатываются кредитами, как Греция, Румыния, Венгрия и Португалия. 

Группа развивающихся стран в основном фондируется через банковское кредитование, т.к уровень развития финсистемы и низкая диверсификация не предполагает инвестиции в акции и облигации.

Направленность инвестиционной потоков формируется в основном из экономической логики: емкость, глубина финансовой системы, перспективность и уровень диверсификации экономики, дифференциал процентных ставок и так далее.

США предоставляют полный перечень параметров, формирующих инвестиционную привлекательность – обычно ставки по облигациям и денежным инструментам в долларовой зоне выше, чем в любой другой валютной зоне среди «своих».

Если вдруг международные потоки капитала идут вяло, - США создают необходимые геополитические и экономические условия, чтобы инвестиции в долларовую зону смотрелись более привлекательно, чем в какую-либо еще валютную зону. За все время не было еще ни одного сбоя, механизм пока работает, как часы.

С 2010 по 2023 накопленный дефицит СТО в США составил 7.3 трлн долл, а последние три года в среднем по 850 млрд долл в год. На втором месте в мире – Великобритания, которая с 2010 поглотила 1.5 трлн чистых международных инвестиций.

Кто концентрирует весь глобальный капитал? С 2010 по 2023 почти половину от общемирового чистого распределения капитала концентрируют США - $7.3 трлн, следом идет Великобритания – $1.5 трлн, Канада – $0.56 трлн, Австралия и Франция примерно по $0.3 трлн, как накопленная разница между чистыми заимствованиями и кредитованием на международном рынке (или накопленный дефицит счета текущих операций).

Это лидеры среди развитых стран. Здесь учитываются не валовые, а чистые инвестиции, как накопленный баланс СТО.

Но и среди развивающихся стран есть весьма обширный список зависимых стран от притока иностранного капитала за период с 2010 по 2023 (14 лет): Бразилия – $0.87 трлн, Индия – $0.59 трлн, Турция – $0.5 трлн, Мексика – $0.23 трлн, Колумбия – $0.2 трлн, Индонезия – $0.17 трлн.

Этот список развивающихся стран крайне зависим от международных доноров, а кто эти международные кредиторы? Недружественные страны. Вот поэтому эти страны не могут быть антиамериканскими. 

В настоящий момент около 93% общемировых портфельных инвестиций генерируют недружественные страны и 84-88% прямых и прочих инвестиций. Китай и Гонконг формируют примерно 70% в структуре трансграничных денежных потоков нейтральных стран.

Фактически, мир разделен на два полюса: США - союзники и Китай – союзники.

Говоря о США, в последние годы практически весь поток иностранного капитала в США (свыше 95%) реализуется через инвестиционный пул лояльных к США стран: Европа, Япония, Южная Корея, Канада и Австралия. В этом смысле, США функционируют в комфортной политической, экономической и финансовой экосистеме стратегических союзников. 

Китай же наоборот, становится менее зависимым от международных инвесторов и все больше концентрируется на собственной внешней экспансии. При этом получается, что Китай как бы «подбирает отщепенцев» от проамериканского дискурса (Россия, Иран, Венесуэла, КНДР, Сирия, страны Африки) и вводит их в собственную орбиту и зону влияния.

Чистым поставщиком капитала на международный рынок является Европа. С 2010 чистое кредитование превышает 8 трлн долл, а с начала 2020 почти 2.8 трлн долл.

В Европе ведущими поставщиками капитала с 2010 являются: Германия – $3.8 трлн, Нидерланды – $1.1 трлн, Норвегия – $0.83 трлн, Швейцария – $0.75 трлн, Дания – $0.42 трлн, Швеция – $0.36 трлн, Италия - $0.3 трлн , Испания - $0.18 трлн, Австрия и Ирландия по $0.1 трлн.

Вне Европы лидерами с 2010 по 2023 являются: Китай – $3.1 трлн, Япония – $2 трлн, Россия – $1.1 трлн, Тайвань – $1 трлн, Южная Корея – $0.9 трлн, Сингапур – $0.9 трлн, Саудовская Аравия – $0.87 трлн, ОАЭ – $0.56 трлн, Кувейт – $0.5 трлн, Катар – $0.4 трлн , Гонконг – $0.25 трлн, Иран – $0.24 трлн, Малайзия, Таиланд и Израиль по $0.2 трлн.

Вот все эти триллионы устремляются в основном в США, Великобританию, Канаду и Австралию. 

Не путать чистое кредитование с валовыми инвестициями. Например, по валовым инвестициям мировыми лидерами являются США, Великобритания, Япония и Германия. 

Накопленные иностранные активы США в рамках международной инвестиционной позиции в 23 раза больше, чем в России ($34 трлн vs $1.5 трлн), а международные активы без учета ЗВР больше в 33 раза ($33 трлн vs $1 трлн). 

Чистое кредитование – это разница между накоплением активов и обязательств, а чтобы покрывать дефицит счета текущих операций необходимо иметь чистое международное кредитование, т.е. брать в долг больше, чем инвестировать во вне.

Вот по чистому кредитованию доминирует Европа, тогда как по накопленным инвестициям – США.

Страны, имеющие профицит счета текущих операций (по списку выше), обладают определенным маневром, позволяющим балансировать внешнеэкономическую и внешнеполитическую деятельность.

Страны, имеющие дефицит счета текущих операций, могут быть условно, либо под США, либо под Китаем. Почему? Свыше 95% общемировых трансграничных инвестиций формируют США и союзники плюс Китай в одиночку. 

К наиболее уязвимым развивающимся странам, сильно зависимые от международных инвесторов, относятся: Турция, Бразилия, Индия, Египет, Пакистан, Колумбия, ЮАР. Если недостаточно притока капитала международных инвесторов, валютные разрывы закрываются через снижение ЗВР.

Любая осечка и сразу вне игры, т.к. накопленных ЗВР может быть недостаточно для балансировки дефицита СТО, вот поэтому зависимость от международных инвесторов в каком то смысле определяет и внешнюю политику (позиционирование на международной арене).

Параметры нормативов будут опубликованы в пределах суток, но пока расклад следующий:

•  Обязательная репатриация и продажа валютной выручки в пределах российской финансовой системы – мера действует сроком 6 месяцев.

•  Предоставление в Росфинмониторинг индикативных планов по покупке и продаже валюты на внутреннем рынке.

•  Дополнительный надзор за деятельностью экспортеров внутри компаний в виде представителей из Росфинмониторинга.

•  Нормативы по обязательной продаже валютной выручки будут охватывать 43 компании, относящихся к отраслям топливно-энергетического комплекса, черной и цветной металлургии, химической и лесной промышленности, зернового хозяйства.

В России обязательства по продаже валютной выручки были с 1992 по май 2006 (в активной фазе с 1992 по 1995 и с 1998 по 2001) и с марта по июнь 2022.

В 90-е годы к российской экономике и рублю было критически низкое доверие, где население и бизнес (в особенности бизнес) старались избавиться от рублей сразу, как только они появлялись. Непрерывная инфляция и девальвация полностью разрушили доверие к рублю.

Чтобы не допускать дисбаланса спроса на валютном рынке правительство с 1992 ввело норматив, согласно которому половина от всего экспорта должна быть продана через официальные каналы (биржу и банки).

С 1995 была внедрена мультивалютная корзина и относительно современная концепция управления ЗВР и проведения валютных интервенций, но появилось больше гибкости. Вместо жесткого процента выручки, который нужно было продавать, бизнесу разрешалось сохранять большую часть своей валютной выручки. Конкретные нормативы могли меняться в зависимости от ситуации на международных рынках и целей валютной политики ЦБ и правительства. 

После дефолта в 1998 правила ужесточились и пришлось продавать 75% валютной выручки, а норматив был актуален более двух лет и отменен лишь в 2001. С 2001 по 2006 определенные ограничения на удержание валютной позиции сохранялись, но были гибкими и менялись в зависимости от ситуации на валютном рынке, а с 2006 произошла полная либерализации валютного регламента. 

С 28 февраля 2022 требования по продаже валютной выручки вернулись в объеме 80% за три операционных дня для всех компаний. В апреле 2022 требования смягчили до 60 дней, чуть позже отменили обязательства для несырьевых компаний, а для сырьевых экспортеров лимит снизили до 50%. В мае новые послабления, корректирующие валютную выручку на импортные контракты, а с 10 июня нормативы были отменены. 

Введение требований по продаже валюты с середины октября связано с разгоном инфляционного давления и с разрушением крупкой конструкции доверия к рублю, что в свою очередь провоцирует девальвационные и как следствия инфляционные ожидания/риски.

Разрушение репутации рубля приводит к валютизации сбережений, когда бизнес и население увеличивает долю резервирования сбережений в иностранной валюте так, как это было в 90-е года по принципу «увидел рубли – сбросил рубли». Это крайне вредно для долгосрочной финансовой и макроэкономической стабильности.

Может ли введение обязательной продажи валютной выручки увеличить валютные поступления? Пока еще нет параметров по обязательной продаже валютной выручки, но можно порассуждать о конфигурации валютного рынка.

▪️В 2022 нормативы по обязательной продаже валютной выручки действовали 3.5 месяца (в активной фазе с марта по середину апреля и пролонгировано со смягчением требований до 10 июня), когда доля расчетов в рублях была в среднем 18% (12.8% в марте, 14.5% в апреле и 27.7% в мае).

В настоящий момент доля расчетов в рублях 40-43% в объеме экспорта товаров и услуг. 

▪️В марте-апреле 2022, когда сохранялись жесткие требования по реализации 80% от валютной выручки, экспорт, выраженный в иностранной валюте, составлял в среднем по $48 млрд в месяц для всех валют и почти $47 млрд для валют недружественных стран.

Сейчас экспорт в иностранной валюте составляет $20-25 млрд в месяц, а в валютах недружественных стран лишь $9-12 млрд. Даже в торговле доллары и евро не сыщешь днем с огнем, а сейчас их стало в 5 раз меньше, чем в 2022, когда действовали правила по продаже валютной выручки.  

▪️Сейчас на валютном рынке формируется дефицит валют недружественных стран, в том числе по оплате обязательств по внешнему долгу, рефинансирование которого либо затруднено, либо невозможно. Примерно ¾ от всего внешнего долга в валютах недружественных стран не может быть рефинансировано и вынуждено погашаться (приблизительный объем около $50-60 млрд в год).

▪️Нет информации о валютной структуре оттока капитала, но есть основания полагать, что достаточный отток идет в валютах недружественных стран среди субъектов, не связанных с санкционными списками, государственными или квазигосударственными структурами (те, кто может попасть под блокировку и ограничения активов в долларах и евро во внешнем контуре).

▪️Отток капитала из России находится на очень высоком уровне по историческим меркам.  Отток капитала резидентов, за исключением ЗВР очень высок – $19.6 млрд в 3кв23 по сравнению с $14.1 млрд в 2кв23 и $8 млрд в 1кв 2023.

Среднеквартальный чистый отток с 2015 по 2019 (за 5 лет) составил всего лишь $4.2 млрд. Плюс к этому скрытые утечки в среднем по $3-4 млрд за квартал. 

▪️Сейчас возврат валютной выручки относительно экспорта в иностранной валюте (в том числе валюты нейтральных стран) примерно 33-35% vs 51% с марта по декабрь 2022 и 59% в 3кв22. Даже с учетом роста расчетов в рублях, условная норма в 50% не выдерживается, а это по $10-11 млрд продаж ежемесячно, а продают $7.8 млрд по факту в 3кв23. 

▪️Нужно учесть, что не всю валютную выручку можно вернуть, т.к. значительная доля экспорта идет в дебиторку (реальной валюты нет в наличии), высокая доля неконвертируемых валют, сложности в взаимодействии с внешними контрагентами (отказ от работы с российской финсистемой и обслуживания коррсчетов).

▪️Если бизнесу необходимо обслуживать внешние долги или оплачивать импортные контракты, бизнес все равно вернется со спросом на валюту, что приведет к нейтральному интегральному эффекту (продали валюту и сразу же откупили). Это повышает издержки на конверсию и спрэды.

Введение нормативов по продаже валютной выручки (еще предстоит их узнать) не панацея, эта мера будет иметь меньший эффект, чем в 2022 по причинам, указанным выше. Однако, при прочих равных, это улучшит предложение валюты на рынке и позволит рублю укрепиться. Не так сильно, но лучше, чем ничего.

Правительство РФ вводит экспортные таможенные пошлины по широкой номенклатуре товаров с привязкой к курсу рубля.

Пошлина составит:

•  4% при среднем курсе от 80 до 85 руб за долл

•  4.5% при курсе от 85 до 90 руб за долл

•  5.5% при курсе от 90 до 95 руб за долл

•  7%, если курс составит выше 95 руб за долл

•  До 10% для удобрений в зависимости от курса.

Инициатива правительства действует с 1 октября 2023 по 31 декабря 2024. 

Средний курс рубля определяется, как официальный курса ЦБ РФ в среднем за месяц, начиная с 26 числа предыдущего месяца, т.е ставка за октябрь будет определяться по курсу с 26 августа по 25 сентября включительно и публиковаться не позднее 26 сентября на сайте МинЭка (далее первый рабочий день после 26 числа предыдущего за отчетным месяцем). Таможенные пошлины будут динамическими и меняться раз в месяц.

Таможенные пошлины применяются для стран дальнего зарубежья, т.е. за пределами ЕАЭС (Белоруссия, Армения, Казахстан, Киргизия).

Товарная номенклатура хоть и широкая, но представляет далеко не весь экспорт. Не входят значительная часть товаров обрабатывающей промышленности, в том числе фармацевтическая продукция, также исключены нефть, нефтепродукты, газ, зерновые культуры, масло, древесина, мясо и мясопродукты, мука и крупа.

Судя по списку (могу ошибаться), в пошлины вошло сырье в сегменте: черная и цветная металлургия в полном составе, уголь и удобрения, некоторая текстильная и химическая продукция, продукция АПК.

Сколько это в денежном выражении? Не представляется возможным оценить, т.к. Росстат и ФТС не публикуют товарную структуру экспорта с февраля 2022. По данным за 2021 речь идет об объеме экспорта в 120-130 млрд долл в совокупности по всем позициям, который потенциально попадает под действия таможенных пошлин.

Сколько от этого экспорта осталось на сентябрь 2023? Черт его знает. Зеркальная торговая статистика ничего не даст, т.е. экспорт был перераспределен в страны, которые имеют крайне низкое качество экономической и торговой статистики.

Актуальный средний курс будет выше 95 руб/$, поэтому таможенные пошлины будут действовать по полной программе.

Даже, если экспорт около 80-100 млрд в год (в среднем около 7.5 млрд в месяц) – справедливо говорить о сборах до 550-570 млн долл в октябре, учитывая дифференцированные ставки по группам товаров. Это свыше 50 млрд руб, что весьма неплохо.

Для металлургов и производителей удобрений на Мосбирже наступают суровые времени - теперь и к ним в доходы залезли - это не считая сбора по сверхприбыли. 

Логика действий правительства, как видится на данный момент, состоит в попытке более эффективного перераспределения экспорта, т.к внутренние рублевые цены по сырьевой группе не могут конкурировать с экспортными ценами в рублевом выражении. 

Даже с учетом дисконтом к мировым бенчмаркам, компаниям выгодно поставлять сырье на экспорт (курс рубля рухнул в 1.6 раза к 4 кв 2022), что приводит к дефициту сырья на внутреннем рынке (топливный кризис), но проблема в том, что это стимулирует разгон внутренних цен.

По сути, это квазианалог топливного демпфера, но с обратной стороны – через таможенные пошлины.

В этом контексте данная мера больше просматривается, как дезинфляционная через перераспределение товарных потоков на внутренний рынок и дестимуляцию экспорта. 

С другой стороны, перечень товаров под пошлины может просматривать мотивы в изъятии сверхдоходов у сырьевых компаний. 

Если компании перенаправят экспорт на внутренний рынок, хотя дефицита металлов и удобрений не просматривается, это не повлияет на курс рубля, но может сбросить оптовые цены, оказывая дезинфляционное влияние через цепочку поставок и межотраслевые связи.

Если экспорт продолжится – дополнительные доходы в бюджет и дополнительная продажа валютной выручки в темпах 400-650 млн долл в месяц. Учитывая, что уже реализуется около 7 млрд валютной выручки – это плюс 5-8% сверху. 

Существенного влияния на курс не окажет данная мера, но девальвационный импульс немного погасит. С точки зрения влияния на курс есть два основных канала – глушить импорт и вводить валютный контроль.

Правительство РФ с 21 сентября 2023 ввело временный запрет  на экспорт бензина и дизельного топлива.

Мера условно бессрочная, т.к. не установлена дата окончания запрета, но по факту будет действовать до момента стабилизации оптовых цен и насыщения внутреннего рынка. 

Объем внутреннего производства дизеля оценивается в 84-90 млн тонн в год, а бензина в 41-44 млн тонн, т.е. в совокупности 125-134 млн тонн в год. Емкость внутреннего рынка составляет чуть больше половины – 72-77 млн тонн, остальное идет на экспорт.

Экспорт бензина около 4-5 млн тонн в год, а экспорт нефтепродуктов 50-53 млн тонн (примерно 92% идет в страны дальнего зарубежья).

Объем производства всех нефтепродуктов оценивается в 280-290 млн тонн, а экспортируется примерно половина (140 млн тонн), т.е. дизель и бензин занимают до 45% в структуре экспорта нефтепродуктов из России.

Доля экспорта бензина в структуре производства составляет около 10%, а экспорт дизеля – почти 60%. 

Все оценки приблизительный, т.к. просто не существует открытой статистики за 2023. 

Ситуация достаточно идиотическая. Цены на дизель выросли примерно на 70% на пике в сентябре от средних цен в январе-феврале 2023, а цены на 92 бензин выросли почти вдвое! В чем безумие? 

Российские экспортеры полностью потеряли премиальный европейский рынок сбыта нефтепродуктов и с 2023 поставляют значительную часть экспорта (примерно треть) в Африку и страны Ближнего Востока с существенными скидками, доходящие до 35-40% от мировых цен.

В марте-апреле 2023 действительно экспорт нефтепродуктов был на историческом максимуме, где дизель выгружали в темпах до 1.3-1.4 млн баррелей в сутки (почти 75 млн тонн в годовом выражении), но к началу сентября экспорт существенно упал (примерно на 25% от пиковых весенний значений (https://t.me/spydell_finance/4057)).

Сильное падение экспорта началось с июля, но именно с июля внутренние цены пошли по экспоненте. Многие это связывает с маневром по демпферу, плюс якобы профилактические работы на НПЗ (слишком упрощенное оправдание), но очевидно, не вся истинная картина перед глазами.

С точки зрения рубля, запрет экспорта полностью нейтрализует весь потенциальный положительный эффект от расширения таможенных пошлин (https://t.me/spydell_finance/4160). 

Если ограничения продлятся месяц – речь идет о выбытии около 4 млрд долл при потенциале получения от таможенных пошлин до 0.6-0.7 млрд долл в октябре.

С точки зрения внутреннего рынка нефтепродуктов, это должно стабилизировать рынок и достаточно быстро привести к профициту (в первую очередь по дизельному топливу) в пределах одного месяца просто по причине очень ограниченного по емкости российского рынка на фоне объема мощностей НПЗ.

Как повлияет запрет экспорта дизтоплива на глобальный рынок? Пока рано об этом говорить.

Но гораздо важнее – это фиксация того, что любые сверхдоходы российских экспортеров будут изъяты прямо или косвенно, рано или поздно, либо через маневры с демпфером, либо через рост налоговой нагрузки, либо через экспортные пошлины, либо через «разовый» налог на сверхприбыль и еще много замечательных приемов. 

С точки зрения государственного подхода – скорее правильно, с точки зрения корпоративного – о высоких дивидендах стоит забыть. Не то время, чтобы дивидендами бомбардировать.

ФРС сохранила ставку на уровне 5.5%, темпы сокращения баланса оставлены неизменными (декларируемые 95 млрд в месяц).

Ключевые выводы из пресс-конференции Пауэлла:

•  Основной этап ужесточения ДКП завершен – ограничительный уровень достигнут.

•  До стабилизации инфляционного давления еще далеко, что потребуется длительного времени нахождения ДКП на ограничительном уровне.

•  ФРС может повысить ставку выше 5.5%, если это будет необходимо и, если этому будут способствовать экономические условия (в прогнозах и в выступлении Пауэлла создано пространство для еще одного повышения ставки).

•  Пересмотр ДКП возможен в любом момент в соответствии с поступающей информацией и балансом рисков (это можно интерпретировать - если где-то прорвет, ФРС нажмет на стоп-кран и развернется на 180 градусов).

•  У ФРС нет понимания того, где находится тот уровень ужесточения ДКП, который приведет к снижению инфляции при отсутствии значимых макроэкономических последствий.

•  ФРС работает на «ощупь», пытаясь понять, что происходит (подробности далее) .

Протокольная часть пресс-релиза ФРС и выступления Пауэлла (краткая выжимка):

Мы будем продолжать принимать решения на заседании ФРС, исходя из совокупности поступающих данных, и их последствий для перспектив экономической активности, инфляции, а также баланса рисков. 

Учитывая то, как далеко мы продвинулись, мы можем действовать осторожно, оценивая поступающие данные, а также меняющиеся перспективы и риски. Реальные процентные ставки сейчас намного выше средне-исторической нейтральной ставки, и мы помним о присущей экономической неопределенности (экономических рисках) в этих условиях.

Мы намерены удерживать политику на ограничительном уровне до тех пор, пока не будем уверены, что инфляция движется устойчиво к цели в 2%. При необходимости мы готовы повысить ставки и дальше.

ФРС примет дальнейшие решения, учитывая кумулятивное эффект ужесточения денежно-кредитной политики, лаги, с которыми ДКП влияет на экономическую активность и инфляцию, а также на экономические и финансовые события. 

Для снижения инфляции потребуется период экономического роста ниже тренда (иначе говоря, рецессии), а также некоторого «смягчения» условий на рынке труда (другими словами, деградации темпов прироста занятости и снижения спроса на рабочую силу).

Прогнозы и наша политика будет корректироваться по мере необходимости и по мере поступления новых данных. 

ФРС рассматривается текущую ДКП, как ограничительную и видит последствия из-за ужесточения финансовых условий (давление на домохозяйства и бизнес в рамках рефинансирования существующей задолженности и получения новых займов) и рассматривает процесс стабилизации ценового давления, как длительный. 

Пауэлл бесподобен в своей «инфантильной откровенности» относительно глубины понимания происходящих процессов со стороны ФРС.

Как только Пауэлл вышел за протокольную часть – началась попытка импровизации и здесь, как говорится, «полилось»!

Мемы Пауэлла можно заносить в цитатник – вот почему пресс-конференция (https://www.youtube.com/watch?v=rqlVjLpYNMA) всегда настолько забавна. Если Гринспен строил из себя заумного и достаточно харизматичного «буквоеда», говоря так, чтобы никто не понимал, конструируя образ эрудита. 

Пауэлл действует строго наоборот, строя из себя идиота. Главный нарратив: ФРС ничего не понимает, мы ничего адекватно не прогнозируем и просто следим за данными/плывем по течению, действуя на «ощупь».

Вот главное из выступления:

Мы всегда будем учиться на основе данных. Если вернуться на год назад и посмотреть то, что мы сделали – станет понятно, что на самом деле мы ничего не знаем, и это дает нам основание действовать осторожно на данном этапе. 

Наши модели не позволяют точно определить нейтральную ставку, но вероятно, понимание того, что экономика оказалась намного устойчивее, чем предполагалось, означает, что нейтральная ставка выше, чем допускали наши модели, но мы не уверены.

Никто не оглянется назад и не скажет, что «у нас есть план», т.к. на самом деле у нас нет никакого плана, а оценки/прогнозы, представленные сегодня на год вперед, на самом деле очень неопределенные и их не стоит рассматриваться, как явную проекцию намерений ФРС. Все может измениться и те прогнозы, которые есть - не более, чем наше видение ситуации на данный момент. 

Забастовки в США? На самом деле, ничего неизвестно из того, что происходит (объем производства, инфляция, занятость). Все это может меняться в ту или иную сторону, а то, что происходит мы узнаем после того, как это произойдет.

У ФРС спросили - почему прогнозы ФРС всегда мимо цели? Пауэлл ответил: «Экономическое прогнозирование – очень сложная задача. В ФРС работают очень квалифицированные специалисты (лучшие экономисты и прогнозисты), и они очень хорошо противостоят другим прогнозистам, но прогнозировать развитие экономики очень сложно.»

Если остановится правительство и ФРС не получит статистику? Что ж, тогда ФРС будет без данных и не сможет ответить на вопрос, что происходит. 

Рост стоимости обслуживания долга из-за роста ставки? ФРС пока не видит проблем и считает текущие расходы лишь возвратом к средним нормальным расходам, которые были до пандемии. То, что у кого то растут процентные расходы – это не проблема ФРС, т.к. ФРС смотрит на инфляцию и пытается вернуть ценовую стабильность. 

Влияние высоких ставок на ипотечное кредитование и предложение на рынке недвижимости? Нет, сейчас мы не думаем об этом. Все, о чем ФРС думает – это снижение инфляции.

Текущие ставки являются карательными для обычных людей? Стоит подчеркнуть, что ФРС пытается снизить инфляцию и если для кого-то ставки карательные, то для других инфляция является проблемой, т.к. обесценяет их доходы и сбережения. Мы просто хотим восстановить ценовую стабильность.

Опросы домохозяйств о том, что экономика ужасна не соответствуют действительности, т.к домохозяйства тратят очень много, а то, что их раздражает – это высокая инфляция.

Если экономика сильна, рынок труда силен – может быть это хорошо, т.к. позволит увеличить предложение и снизить инфляцию? Нет, задача ФРС восстановить стабильность цен и, если экономика сильна – это означает, что потребуется больше времени жесткой ДКП, чтобы сделать экономику слабее, а рынок труда жестче (низкий спрос на рабочую силу и рост безработицы).

Почему экономика так сильна при рекордном ужесточении ДКП? Ответ ФРС прост: балансы домохозяйств и предприятий оказались сильнее, чем мы предполагали, но уровень сбережений снизился и вопрос в том – является ли это устойчивым процессом? Возможно, эффект ужесточения проявится позже, а может быть нейтральная процентная ставка будет выше по разным причинам – мы этого не знаем, а может быть ДКП не была достаточно жесткой в течение длительного периода времени, но и это мы тоже не знаем.

Гениально!

Рынок перестал видеть риски и угрозы от высоких ставок. 

Еще в марте 2023 в момент банковского кризиса рыночная паника коррелировала с прогнозами по процентной ставке ФРС во времени, а ожидания сводились, что к концу 2023 ФРС понизит ставку до 3.5-3.75%.

Теперь речь о понижении ставки в 2023 не идет и более того, до середины 2024 не ожидается движения вниз по ставке. ФРС за последние три месяца значительно ужесточила прогноз по ставке на 2024 (сразу на 0.5 п.п, плюс 0.8 п.п от мартовского прогноза и на 1 п.п от декабрьского прогноза).

Отсутствие негативных последствий от жестких финансовых условий воспринимается, как поиск новой точки равновесия и нахождение удивительного лекарства для усиления резистентности экономики к негативным процессам на долговых рынках. 

Это, безусловно, обманчиво. Последствия будут, но позже (с 4 кв 2023 с эскалацией). Ситуация в точности совпадает с пандемическим монетарным безумием (инверсная ситуация), когда многотриллионный монетарный импульс на протяжении 14 месяцев был без инфляционного ответа, и только в середине 2021 инфляция начала выходить за допустимые границы с последовательной эскалацией до июня 2022.

Процесс накопления плохих долгов требует времени, т.к. процесс рефинансирования плюс заимствования на новых условиях растянут во времени, также нужно учитывать накопленный запас прочности за 15 лет монетарных экспериментов с бесплатной и неограниченной ликвидностью. 

Но что там с прогнозами ФРС? ФРС повысила прогноз по экономике, улучшила оценку безработицы, существенно пересмотрен прогноз по ключевой ставки на 2024, а проекция инфляция оставлена без изменений.

Ниже медианные прогнозы ФРС от декабря 2022, марта 2023, июня 2023 и сентября 2023.

•  Прогноз ставки на 2023: 5.1 -> 5.1 -> 5.6 -> 5.6

•  Прогноз ставки на 2024: 4.1 -> 4.3 -> 4.6 -> 5.1

•  Прогноз ВВП на 2023: 0.5 -> 0.4 -> 1 -> 2.1

•  Прогноз ВВП на 2024: 1.6 -> 1.2 -> 1.1 -> 1.5

•  Прогноз безработицы на 2023: 4.6 -> 4.5 -> 4.1 -> 3.8

•  Прогноз безработицы на 2024: 4.6 -> 4.6 -> 4.5 -> 4.1

•  Прогноз индекса потребительских расходов (PCE) на 2023: 3.1 -> 3.3 -> 3.2 -> 3.3

•  Прогноз PCE на 2024: 2.5 -> 2.5 -> 2.5 ->2.5

•  Прогноз базового PCE на 2023: 3.5 -> 3.6 -> 3.9 -> 3.7

•  Прогноз базового PCE на 2024: 2.5 -> 2.6 -> 2.6 -> 2.6

ФРС не видит рисков рецессии в 2024, считая, что сверхвысокие ставки в условиях долговой перегрузки – это безопасно. С временной инфляцией в 2021 также думали, что безопасно.

В пятницу заседание Центробанка РФ. С начала сентября существенно ужесточилась риторика Центробанка в отношении траектории ДКП. 

Рынок не в полной мере осознал намерения ЦБ, что привело к существенному расхождению спрэда между ключевой ставкой, ОФЗ и ожиданиями банков в отношении среднесрочной стоимости фондирования, что отражалось в задержке переноса ужесточения денежно-кредитных условий на межбанке в реальный сектор экономики (депозиты/кредиты).

В целом, банки повысили однолетние депозиты на 0.8 п.п с 14 по 31 августа, а краткосрочные (3-6 месячные) на 2 п.п, что ниже масштаба роста ставки ЦБ.

После повышения ключевой ставки на 3.5 п.п до 12% с 15 августа спрэд между ключевой ставкой и 6 месячными ОФЗ находился в диапазоне 1.2-1.7 п.п и в среднем около 1.6 п.п (10.4% по 6-месячным ОФЗ против 12% ключевой ставки ЦБ).

Рынок и банки ставили на то, что рост ставки в августе – это временное решение, в сентябре будет пауза, а в конце года возможно смягчение ДКП.

Предполагалось, что ЦБ будет действовать по аналогии с мартовским сквизом ставки до 20% в 2022 году, когда ставка продержались недолго. 11 апреля – 17%, 4 мая – 14%, 27 мая – 11%, 14 июня – 9.5%, 25 июля – 8%.

Всего через 3.5 месяца ставка нормализовалась с 20 до 9.5%, а рынок ОФЗ изначально закладывал смягчение ДКП. Например, 6-месячные ОФЗ имели максимальную доходность в 17.3% и корректировалась с опережающим темпом примерно в 1.5 месяца от ставки ЦБ, закладывая траекторию ставок на денежном рынке.

Но не в этот раз. С начала сентября Центробанк через макрофинансовые отчеты и публичную риторику начал агрессивно корректировать ожидания рынка, что привело к разгону ОФЗ почти по всей кривой доходности от трехмесячных ОФЗ (плюс 1.5 п.п доходности относительно 31 августа) до 10 летних ОФЗ (плюс 0.35 п.п).

Теперь кривая доходностей стала плоской и соответствует текущим ставкам на межбанке – около 12%. Центробанк достаточно отчетливо заявил, что ожидания быстрой нормализации ДКП необоснованные и допустимо дальнейшее ужесточение, но, очевидно, без ориентиров.

Куда ЦБ может забросить ставку?

Отсутствие ужесточения ДКП в пятницу будет воспринято, как искажение коммуникационного канала ЦБ с рынком. Слишком слабое ужесточение в пределах 0.25 п.п с текущим разлетом ставки и после повышения сразу на 3.5 п.п не имеет смысла.

Поэтому, как минимум 13% стоит ожидать. В принципе, ЦБ может удивить также, как и 15 августа, когда рынок ставил на 10.5%, а получил сразу 12%. 

Более существенное ужесточение (свыше 13%) будет скорее необоснованным в контексте текущих условий и композиции факторов риска, усиливая риск каскадного долгового кризиса и макроэкономическую деградацию. 

По официальной статистике текущая инфляция около 5.3% на начало сентября, и хотя инфляционный тренд устойчивый, но в данный момент ставка свыше 13% выглядит чрезмерной. 

Какой наиболее сбалансированный вариант решения по ДКП в пятницу? Ставка 13% с более внятными сигналами удержания высокой ставки в среднесрочной перспективе (как минимум до начала 2 кв 2024) и с созданием пространства маневра для дальнейшего ужесточения при условии разгона инфляции/инфляционных или девальвационных ожиданий.

Однако, как уже было сказано в августе, рост ставки будет неэффективным без комплекса мер по валютному контролю или без обоснования ситуации с финансовым счетом.

Россия вступает на путь одновременного агрессивного ужесточения, как монетарной, так и фискальной политики.

За последние 20 лет ставка выше 12% на межбанке - это аномалия. Подобное случалось в кризис 2009 на протяжении 6.5 месяцев с октября 2008 по май 2009, в кризис 2015 на протяжении полугода с 16 декабря 2014 по 16 июня 2015 и в кризис 2022 на протяжении двух месяцев с марта по май 2022.

Ужесточать ДКП Центробанк начал с 24 июля 2023, подняв ставку на 1 п.п до 8.5%. Если ЦБ продержит ставку свыше 12% до марта 2024 – это будет рекордным циклом ужесточения ДКП в современной истории (по силе, а не по продолжительности).

Одновременно и Минфин РФ «свирепствует». В январе-феврале 2023 бюджетный импульс превышал 50% г/г, с марта по май рост составил 7.7% г/г, а июня по август снижение расходов составляет 5.2% по номиналу. Резкое торможение расходов бюджета произошло в июне, а с июля происходит снижение (по номиналу).

С учетом инфляции накопленное снижение бюджетных расходов за последние три месяца достигает 9%, что соответствует темпам бюджетной консолидации 2015-2017, когда экономика была в рецессии.

Чтобы удержаться в пределах дефицита в 3 трлн руб, имея накопленный дефицит в 2.4 трлн с января по август 2023, Минфину придется с сентября по декабрь снизить расходы минимум на 15% по номиналу (до 22% в реальном выражении), одновременно форсируя доходы бюджета.

Бюджетный допинг, который был реализован с декабря 2022 по февраль 2023 создал мощный положительный импульс в экономике. Например, основная фаза роста промышленности была с марта по май 2023 включительно (https://t.me/spydell_finance/4006), а с июня вошли в стагнацию.

Учитывая текущую структуру бюджетных расходов, лаг между бюджетным импульсом и макроэкономической реакцией составляет около 3 месяцев. С июля начали «стравливать» избыточные расходы, соответственно более явная реакция экономики начнется с сентября.

В начале года я оценивал дефицит федерального бюджета по итогам года в 9-10 трлн руб, а может быть и выше, исходя из предположения, что антикризисная политика и макроэкономический приоритет будет доминировать в контексте текущей реальности. 

9-10 трлн руб дефицита в год – тот минимум, который необходим экономике, чтобы держать рост в пределах 2.5% и выше. Сжатие дефицита до 3-4 трлн может стоить экономике до 3-4% нереализованного роста, учитывая высокую зависимость от госрасходов и госинвестиций.

Минфин вывел годовой дефицит к 8 трлн руб по состоянию на 1 июня, но резко развернулся, нажав на стоп-кран.

Минфин выбрал бюджетную стабильность, - логику Минфина можно понять. Реализуя по 10 трлн в год, при предельном потенциале заимствований на открытом рынке в 3-3.5 трлн в год, - существующие резервы (депозиты в российских банках + ФНБ) могли быть полностью потрачены к 3-4 кв 2024.

ЦБ начал резко ужесточать ДКП с августа, лаг в финансовом секторе составляет около одного месяца (рост ставок по кредитам и ужесточение финансовых условий проявятся с сентября), в экономике лаг воздействия 3-5 месяцев.

Логику действий ЦБ также можно понять. Девальвационный и инфляционный тренд привел бы к долгосрочным разрушительным последствиям, как в финансовой системе, так и в экономике.  Однако, почему ЦБ РФ упорно игнорирует любые упоминания по оттоку капитала по финсчету платежного баланса и избегает любой формы валютного контроля?

Соответственно, образуется негативная суперпозиция двух ключевых направлений (монетарной и фискальной) госполитики, что накладывается на структурные ограничения экономики (дефицит кадров, отсутствие технологий, высокая загрузка производственных мощностей, санкционные ограничения).

Войдет ли экономика в жесткий кризис с 4 квартала 2023? Посмотрим, но падение ВВП становится практически неизбежным (не год к году из-за накопленного роста с января по сентябрь 2023, а кв/кв с исключением сезонного фактора).

Судя по последним пресс-релизам, отчетам и заявлениям чиновников из ЦБ РФ, регулятор не удовлетворен трансмиссионным механизмом и корректирует ожидания рынка. 

Вербальные интервенции ЦБ РФ с начала сентября связаны с тем, что рынок не в полной мере осознал намерения регулятора. 

Как пишет ЦБ в самом последнем отчете: «По состоянию на конец августа участники ожидали начала цикла снижения ставки на ближайших заседаниях – в конце 2023 – начале 2024 года. Но уже в начале сентября ожидания сместились в пользу сохранения ставки вблизи текущего уровня продолжительное время.»

Индекс FRG100, отражающий средневзвешенные ставки по однолетним вкладам (без премиальных условий) от 100 тыс руб в 400 крупнейших банках, вырос лишь на 0.8 п.п с 7.5% до 8.3% в период с 15 по 31 августа при росте ключевой ставки на 3.5 п.п. В начале сентября FRG100 добрал еще 0.2 п.п, т.е. рост всего на 1 п.п, что свидетельствует о сохранении ожиданий банков по снижению ставок в среднесрочном горизонте.

ЦБ отмечает данное событие: «При этом опережающий рост ставок отмечается по депозитам на  наименьшие сроки (в  основном до 3 месяцев), что, вероятно, говорит не  только о стремлении банков удержать наиболее ликвидные средства, но и об отсутствии у них уверенности в сохранении жесткой денежно-кредитной политики в среднесрочной перспективе».

Подобная тенденция напрямую нарушает коммуникационный канал ЦБ-рынок и искажает трансмиссионный механизм и Центробанк добавляет: «С одной стороны, повышение в середине августа ключевой ставки до 12% годовых, направленное на ограничение рисков для ценовой стабильности, привело к росту доходностей ОФЗ. И, как следствие, стоимость заемных средств будет повышаться. С другой стороны, ожидания банков смягчения денежно-кредитной политики в среднесрочной перспективе могут несколько сдерживать рост кредитных ставок.»

В итоге ЦБ резюмирует, что «ожидается, что проведение Банком России более жесткой денежно-кредитной политики будет стимулировать приток рублевых средств населения на вклады в ближайшей перспективе».

В переводе на человеческий это означает следующее:

•  ЦБ стимулирует сберегательную модель потребления, ограничивая спрос, что в среднесрочной перспективе должно сдержать разгон инфляции.

•  Рост ставок по депозитам приводит к смещению безрисковой доходности и перераспределению ликвидности из рисковых инструментов (акции) в депозиты.

•  Удорожание фондирования (именно к этому стремится ЦБ в нынешней концепции ДКП) должно стимулировать банки повысить ставки по кредитам, что ограничит спрос на новые кредиты, замедляя рост денежной массы, оказывая депревирующее влияние на покупательную способность импорта. Это должно стабилизировать курс рубля в перспективе 3-6 месяцев.

В отчете ЦБ приводит статистику кредитования и денежной массы за июль (сейчас она не имеет ни малейшего значения), но немного прошелся по предварительным данным за август «По оперативным данным, в августе наращивание розничного кредитования продолжилось, в основном за счет долгосрочного сегмента. Этому способствовало сохранение высокого спроса на ипотеку. Во-первых, условия льготных программ не менялись. Во-вторых, клиенты стремились успеть оформить ипотечный кредит на рыночных условиях до повышения ставок».

Следует ожидать сильной статистики по приросту кредитования в августе (официальные полные данные выйдут через 10 дней), но с сентября начнется непрерывное замедление темпов кредитования. Точка перелома – сентябрь, с октября негативная тенденция будет идти с усилением.

Традиционно, ЦБ никак содержательно не комментирует курс рубля. Любые комментарии по финсчету – табу, хотя именно финсчет платежного баланса дестабилизирует рубль, а по верссии ЦБ оказывается, что все проблемы рубля из-за импорта и туристов в августе.

«В середине августа курс доллара США к рублю достигал почти 102 руб./долл. США на фоне низких продаж валюты со стороны экспортеров при сохраняющемся высоком уровне импорта и росте спроса населения на валюту в связи с сезонным выездным туризмом».

Ужесточение ДКП неизбежно, и оно будет затяжным.

По какому пути будет двигаться организация BRICS? Есть ли реалистичная возможность создания совместной валюты в рамках противодействия влияния базовых резервных валют?

На данном этапе создание некой унифицированной валюты из области фантастики и здесь есть вполне конкретные и понятные причины. 

Создание единой валюты — это не только передача эмиссионных функций некому непонятному монетарному центру с неясным распределением полномочий и долей в структуре BRICS, но и важнейшие интеграционные процессы.

Прежде, чем была создана Еврозона на протяжении полувека с самого окончания войны шли интеграционные процессы, объединяющие и унифицирующие европейское законодательство, монетарную систему, миграционные и таможенные принципы, промышленные, климатические, энергетические и торговые стандарты.

Прообразом современного ЕС стало Европейское экономическое сообщество (ЕЭС) в 1957 году, целью которого было устранение торговых барьеров, унификация промышленных стандартов и европейского законодательства, реформирование авторитарных политических партий/систем в демократические институты, создание общего торгового пространства и согласованная экономическая политика. 

Причем политический трек был одним из основополагающих, чтобы исключить появление и укрепление авторитарных стран, которые были в Европы во время войны и до войны (Германия, Италия, Испания, Австрия, Венгрия и Португалия).

Практически сразу был создан Евроатом для создания единых стандартов энергетической безопасности в атомной энергетике. 

Через 4 года в 1960 году появилась Европейская ассоциация свободной торговли (EFTA), как надстройка к ЕЭС с целью устранения торговых барьеров и ускорения внешней торговли между странами.

Создание единой валюты – это централизация монетарных систем разных стран. Перед Еврозоной на протяжении 20 лет были предприняты ряд инициатив, которые произвели подготовительную работу.

Европейская монетарная система (EMS), созданная в 1979, представляла собой систему фиксированных обмененных курсов между валютами стран-участников соглашения в рамках создания синтетической корзины валют Европейской валютной единицы (ECU), как предшественница евро. 

Тогда же был создан механизм межстранового фондирования для устранения валютных дисбалансов через European Exchange Rate Mechanism.

Спустя 14 лет в 1993 году была создана более гибкая и адаптивная Европейская валютная система (EWS) с целью более адекватной подстройки межстрановых монетарных и валютных пропорций, и как подготовительный этап перед внедрением евро.

Итак, на какие принципах была сформирована европейская цивилизация: свободное движение капитала/финансовых потоков, свободная торговля, свободное движение людей, унифицированное законодательство, единые промышленные, энергетические, научно-технические стандарты, согласованная макроэкономическая, бюджетная и финансовая политика, демократические институты, где решение принимается через консенсус политической и бизнес-элиты с поддержкой общества.

Единая валюта – это лишь элемент очень сложного пазла. Единая валюта не существует вне согласованной макроэкономической, бюджетной и монетарной политики. В свою очередь, монетарная политика не может быть в отрыве от политической системы и структуры экономики, обусловленной неким «общим знаменателем».

Единая валюта – это целый комплекс мероприятий по унификации и приведения к единому стандарту весьма обширных категорий. Например, СССР мог существовать в рамках единой валюты, как и Еврозона или даже ЕС (теоретически).

BRICS теоретически не может существовать в рамках единой валюты из-за принципиальной структурной несогласованности стран, которые имеют мало общего между собой по вышеописанным причинам.

Никогда не удастся добиться консенсуса между Китаем и Индией по важнейшим вопросам, ровно также, как между Ираном и Саудовской Аравией, не говоря уже про другие страны. 

Что возможно? Рост взаиморасчетов в национальных валютах, кросс-фондирование и возможно квази-аналог МВФ, как тот предел, на который можно выйти.

Возможна ли институционализация BRICS и формирование более осмысленной политической или экономической конструкции, а не просто клуба по интересам? 

То, что было на протяжении 15 лет (с момента первого саммита в 2009) укладывается лишь в набор лозунгов, деклараций и политической демагогии «за все хорошее и против всего плохого», но до институционализации BRICS еже далеко.

Впервые этот термин был внедрен в начале нулевых аналитиком Goldman Sachs с целью инвестиционного пампа развивающихся рынков с прямой интеграцией в глобальное экономическое пространство под контролем США и Европы. Тогда в этот пул входили только Китай, Индия, Россия и Бразилия, как наиболее перспективные субъекты, разгоняющиеся на эффекте низкой базы.

Изначально Goldman Sachs никак не политизировал данный термин, т.к триллионы долларов инвестбанкиров и транснациональных корпораций были на низком старте, чтобы нашпиговать развивающиеся страны кредитами и прямыми инвестициями. 

Портфельные инвестиции, очевидно, были неактуальны из-за полностью отсутствующего открытого рынка капитала (акции и облигации) в развивающихся странах. Кредиты и внедрение на развивающиеся рынки в рамках установления контроля над предприятиями – другое дело, в том числе на траектории осваивания постсоветского пространства. 

Изначально BRICS – это не про политику, а про инвестиции и глобализацию.

Ничего нового Джим О’Нил не внедрил, т.к. любой, кто следил за макроэкономикой в начале нулевых понимал, что Китай, Индия, Россия и Бразилия главные кандидаты на быстрый рост, но термин попал в СМИ и прижился.

Первый саммит был в 2009 и на каждом следующем саммите все сводилось к высококонцентрированным по бессмыслице лозунгам «за все хорошее и против всего плохого», дайджест актуальных проблем в мире, похлопывания по плечу коллег и согласование следующего места для тусовки. 

Впервые о росте расчетов в национальных валютах заговорили в 2012, но сам процесс пошел лишь с 2020 по независящим от самого BRICS причинам. О создании банка развития (аналога МВФ) с капиталом в 100 млрд долл замолвили в 2014, а в 2015 New Development Bank (NDB) был создан.

За 15 саммитов BRICS это единственный эпизод институционализации. Фактически сформированный капитал составляет 50 млрд долл по 10 млрд на каждого участника равными долями. 

Одним из главных направлений действий NDB являются финансирование проектов инфраструктуры, антиковидные меры стабилизации, зеленая энергетика и климатическая повестка, хотя изначально предполагалось, что NDB будет заниматься закрытием дефицитом счета текущих операций в условиях коллапса нацвалюты и оттока капитала. 

Основные операции начались с 2018 года и по 90 проектам по последней отчетности на 30 июля 2022 было выделено в совокупности около 30 млрд долларов кредитов (Китай – 25%, Индия – 24%, ЮАР – 18%, Бразилия – 18%, Россия – 14%, международные организации -1%).

Однако, 80% фондирования реализуется в валютах недружественных стран, где 68% фондирования происходит в долларах, 8% в евро, 2% в швейцарских франках, 18% в юанях и 4% в южноафриканском рэнде. 

Весь абсурд ситуации в том, что 3 марта 2022 NDB присоединился к американским санкциям и ввел против России санкции, заблокировав все операции в России. 

Несмотря на то, что NDB создан странами БРИКС, эмиссионные возможности ограничены, масштаб инвестиций ничтожен (считанные миллиарды в год), 80% фондирования в валютах недружественных стран и еще санкции против России )) Последний одобренный проект в России был в сентябре 2021. 

Тут сразу видно, что BRICS сильно проигрывает в институционализации США и Европе. Если Запад создает экономические структуры или союзы (https://t.me/spydell_finance/4020), то прорабатываются все до мельчайших деталей, где создаются протоколы функционирования и реагирования с непротиворечивой технической и юридической документацией, формирующую дорожную карту. 

Создание аналога МВФ пока вышло с явным фальстартом, хотя конструктивное ядро присутствует, но проект оказался вторичным (во многом псевдо-репликой МВФ) с множеством изъянов, т.к. не в полной мере адаптирован под трансформирующиеся мировой порядок.

Почему сообщество BRICS не сможет стать конкурентом резервным валютам (доллару и евро в первую очередь) и не запустит полноценный этап дедолларизации в настоящий момент?

Одним из важнейших условий кристаллизации резервной валюты является свободное движение капитала, помимо емкости валютной зоны, масштаба экономики, глубины диверсификации, степени развития финансовой системы и еще других важнейших атрибутов.

Среди всех нейтральных стран только один Китай может претендовать на создание резервной валюты. Конкурент, следующий за Китаем – это Индия, но этот вопрос станет актуальным не ранее, чем через 30 лет при условии интенсивного развития экономики Индии, а Россия по очевидным причинам (ничтожный размер экономики и политические факторы) не сможет претендовать на этот статус никогда, за исключением локальных интеграционных процессов в ЕАЭС. 

Масштаб, глубина диверсификации и уровень развития китайской экономики достаточны, чтобы конкурировать с США и Еврозоной. Есть проблемы в уровне развития финансовой системы и спектре предоставляемых финансовых инструментов и услуг в сравнении с США, но данную проблему можно закрыть со временем.

То, что не получится решить – структурные особенности финансовой системы и политическое устройства Китая, предполагающие ограничения на движения капитала. Важно понимать, что резервный статус не может возникнуть в условиях ограничений на движение капитала. 

Что значит ограниченно конвертируемый юаню? Что вообще понимается под Capital Control в Китае?

Большинство процедур регулируются в рамках State Administration of Foreign Exchange (SAFE), China Securities Regulatory Commission (CSRC) в координации с Народным банком Китая, центральными и региональными властями. 

▪️Лимиты на обмен валюты в рамках ежегодных квот на конвертацию юаней в иностранную валюту для иностранных инвесторов, которые отличаются в зависимости от региона и направлений инвестиций.

▪️Лимиты на вывод прибыли в рамках ограничений на репатриацию капитала через дивиденды и проценты.

▪️Отраслевые квоты на вывод капитала для чувствительных отраслей, которые меняются в зависимости от политической и экономической ситуации, что требует спецразрешений и лицензий.

▪️Контроль международных финансовых операций, при которых Китай может во внеочередном порядке запрашивать информацию о транзакциях, что фактически означает легитимизацию ручного управления, что сильно подвязывает иностранные инвестиции на политическую и экономическую конъюнктуру. 

▪️Более жесткие требования на регистрацию иностранных компаний в рамках спецразрешений властей, а иностранный бизнес может столкнуться с ограничениями на владение собственности в рамках предельной доли участия и нюансов корпоративного управления (допуск представителей китайского истеблишмента в управление).

▪️Крайне недружественная инфраструктура для иностранных инвесторов, требующая непосредственного участия в китайской экономике, что фактически отсекает любые формы неинституциональных портфельных инвестиций. 

▪️Портфельные инвестиции в Китае регулируются в рамках квот QFII от 2002 и RQFII от 2011 и накладывают массу ограничений, что отсекает от рынка неквалифицированных участников, но даже среди квалов подобная политика сильно ограничивает привлекательность инвестиций в Китай.

Иностранные инвестиции не могут генерироваться в условиях ограничений на движение капитала, что подразумевает неконкурентные условия и нерегулируемые, непрогнозируемые риски заморозки инвестиций на неопределенный срок, когда политические и инфраструктурные факторы превалируют над экономическими. Вывести надо, а не дают – кто будет ввязываться в это?

Свободное движение капитала предполагает, что логика движения капитала имеет конкурентную природу в рамках риск/доходности, когда капитал перераспределяется из отраслей и финансовых инструментов с предполагаемой более низкой доходностью и/или высокими рисками в зону с меньшими рисками и лучшей доходностью/перспективами роста, а не по указке властей (что можно выводить, а что нельзя).

Нет конкурентов доллару и евро на международном рынке капитала и не предвидится в ближайшее время, т.к. чтобы юань вышел из тени – Китай должен пойти на либерализацию финансовой политики и снять ограничения на Capital Control.

Кроме юаня ни одна из валют нейтральных стран ни через 10 лет, ни через 20 лет даже близко не приблизится к текущей форме юаня. Следующим за Китаем следует Индия среди нейтральных стран, но Индия достигнет современного Китая 2023 не ранее 2050-2060 года по уровню развития.

В этом смысле любой слом существующего мирового порядка на валютном рынке стоит рассматривать исключительно через фокус Китая. 

Однако, есть основания полагать, что Китай и не намерен покушаться на статус мировых резервных валют, по крайней мере, на данном этапе. 

Присутствие юаня следует разделять: торговые, в том числе расчетно-кассовые операции, финансовые международные операции (прямые, портфельные и прочие операции), доля в международных резервных активах и доля иностранных инвесторов в частных инвестициях в акции, облигации и денежные инструменты, номинированные в юанях.

Вот последние два направления напрямую относятся, к так называемому, резервному статусу. 

Исходя из актуальных тенденций, Китай в настоящий момент концентрируется только на первом направлении, т.е торговые и расчетно-кассовые операции в юанях, для которых на август 2023 оценивается в 4.5-5% в структуре общемирового оборота.

С 2000 по 2010 практически не было прогресса, а доля юаня была около нуля, к 2017 произошел рывок до 1.5% и особое ускорение последние три года. Китай все активно переводит национальную торговлю (экспорт и импорт) в юани и более того, создает шлюз для юаневых сделок за пределами китайской таможни, в основном со странами средней Азии, Ираном и Россией.

С 2010 Китай последовательно продвигает юань в международных расчетах и особо активно с 2020. 

В финансовых операциях доля юаня балансирует около 2% и примерно столько же в резервных активах, однако это кратно выше, чем в 2008. С другой стороны, концентрация иностранных инвесторов в финансовых инструментах, номинированных в юанях, снижается и особо активно с 2017 после ожесточения противостояния с США. 

Данная тенденция наиболее показательна с точки зрения международного признания юаня и наращивания валютного оборота, т.к. оборот по финансовых сделкам составляет свыше 95% в структуре оборота на международном валютном рынке.

Какой вывод можно сделать? 

Китай находится на первой/начальной фазе экспансии, любое расширение начинается с торговой экспансии, на следующем этапе развертывание трансграничного фондирования (юаневые кредиты), на третьем этапе – международные прямые и портфельные инвестиции Китая во внешний мир и на последнем этапе – привлечение международного капитала в финансовые инструменты, номинированные в юанях.

В чем логика действий Китая? Расширение присутствия юаня на внешнем рынке и сброс внутренней энтропии через децентрализацию и международное распространение юаневой денежной массы. 

Это в свою очередь позволит интенсивное расширение финансовой системы Китая обратить во вне, одновременно нейтрализуя потенциальное инфляционное давление и «сбрасывая долги», находя при этом новые точки развития на внешних рынках.

При этом, я бы не рассматривал юань, как конкурент доллару или евро, они находятся в разных измерениях, на разных этапах развития и с иной траекторией развития.

Не будет никакой явной дедолларизации среди недружественных стран, однако будет более выраженная юанизация среди нейтральных стран, где Китай будет брать в свою орбиту подчиненные и зависимые от Китая страны, расширяя свое влияние. По сути, тот же империализм, но под китайским соусом. 

 Что касается кристаллизации юаня, как полноценной резервной валюты по образу и подобию доллара и евро, - не думаю, что это будет в нашем поколении просто по причине, что маловероятно, что Китая изменит вектор политического развития, отказавшись от валютного контроля.

Власти решили не ужесточать валютный контроль, но одновременно с этим согласовали (в неформальной договоренности) с крупнейшими экспортерами увеличение продажи валютной выручки и решили ограничиться мониторингом их действий, ровно, как и влиянием на курс рубля (по сообщениям Ведомостей).

Часто затрагивая платежный баланс в своих обзорах, вероятно, не всем понятно, как торговые и финансовые операции отражаются в платежном балансе?

Следующая ситуация. Российский экспортер продает на внешние рынки сырье и оставляет валютную выручку на собственных счетах в иностранных банках. Как это записывается в платежном балансе?

По счету текущих операций – экспорт (приток валюты).

По финансовому счету – увеличение валютных активов российской компании отображается в категории «прочие инвестиции», как чистое приобретение финансовых активов со знаком «плюс» в той методологии, в которой ЦБ публикуют статистику. Эта операция классифицируется, как отток капитала. 

Экспорт (приток) равен увеличению валютных активов (отток) и общая позиция нулевая. 

Тут важно обратить внимание, что платежный баланс – это бухгалтерия финансовых потоков, и в вышеописанном случае никакого технического оттока валюты из России не было. Российский экспортер продал сырье и получил валюту на собственный счет, и все, но формально это отток, хотя к России этот денежный поток не имеет вообще никакого отношения, ровно, как и не оказывает влияния на курс рубля.

Если экспортер возвращает валюту из иностранного банка на валютный счет в российский банк, в платежном балансе данная операция будет записана, как приток в категории «прочие инвестиции», как чистое приобретение финансовых активов со знаком «минус».

Чем отличается подразделы «Чистое приобретение финансовых активов» и «чистое принятие обязательств»? 

Чистое приобретение активов – финансовые операции, которые приводят к увеличению валютных активов за пределами отчетной страны (в данном случае, России), действия которых инициируют субъекты, находящиеся в России, как правило, резиденты, хотя и не всегда. Например, получение выручки экспортерами или вывод активов из России (далее будут подробности).

Чистое принятие обязательств – финансовые операции, которые приводят к увеличению валютных активов внутри отчетной страны, действия которых инициируют, как правило, нерезиденты. Например, европейский банк кредитует российский банк. 

Вот тут возникает сложный вопрос – как через платежный баланс определить давление на рубль?

Ведь формально, оттоком валюты может считаться размещение валютной выручки российского резидента в иностранных банках сразу в момент реализации экспорта без завоза валюты в Россию. 

Если российский резидент, имея валютные активы на брокерских счетах или на депозитах в российских банках, выводит валюту за пределы российской юрисдикции в любую внешнюю финансовую организацию, размещая ее в денежных инструментах – это тоже отток капитала в категории «прочие инвестиции», хотя давление на рубль нулевое. Например, физлицо закрывает валютный вклад в российском банке и размещает валюту в иностранном банке. Рубль в этой схеме проходит мимо.

Однако, если конвертируются рубль на валютном рынке России – это никак не отображается в платежном балансе, т.к. происходят операции в российской юрисдикции, но если валюта выводится из России – это отток валюты. 

Здесь следует отметить, что давление на рубль оказала не операция вывода валюты, а операции конвертации, однако, косвенно, мотив вывода способствовал конвертации рублей в иностранную валюту.

 Из трех примеров лишь в последнем происходит давление на рубль, поэтому через платежный баланс по прямым признакам сложно определить какая часть оттока была во внутреннем контуре, а какая во внешнем контуре финансовой системе. 

С другой стороны, по косвенным признакам через аномальную активность можно предположить, что отток способствует давлению на национальную валюту.

Почему важно стабилизировать рубль? Продолжение девальвации рубля в соответствии с траекторией за последние 8 месяцев может привести к катастрофическим последствиям сначала в финансовой системе, а в дальнейшем и в экономике со всеми вытекающими деструктивными последствиями.

То, что произошло с рублем однозначно классифицируется, как валютный кризис – экстремальное падение (одно из сильнейших в современной истории), рост волатильности, структурные дисбалансы в спросе и предложении валюты, затрудняющие исполнение обязательств контрагентов. 

В современной российской специфике валютный кризис в контексте финансовой системы приводит в первую очередь к: 

▪️Подрыву доверия к рублю, что в свою очередь еще больше стимулирует отток капитала, снижая ликвидность валютного рынка и провоцируя дальнейшее ослабление в рамках реализации девальвационных ожиданий, когда экономические агенты будут минимизировать рублевые сбережения в пользу альтернативных инвестиций и финансовых суррогатов. 

▪️Деградации долгового рынка – снижение спроса на облигации и чем длиннее облигация, тем ниже спрос. Это отображается в падении цены облигаций (росте процентных ставок), снижении ликвидности, расширении спрэдов между денежным рынком, т.к. инвесторы требуют существенную премию за риск. 

Раньше это привело бы еще к дестабилизации банковской системы, как в первые 3-4 месяца после начала СВО, однако с второй половины 2022 года открытая валютная позиция банков в целом является относительно сбалансированной. 

В 2014-2015 это привело бы к ухудшению кредитоспособности бизнеса, обремененного валютными долгами, но последние 8-9 лет внешние долги снижаются, а тот бизнес, который имеет валютный долги, как правило хэджирует это денежными потоками в валюте (экспортной выручкой). 

Валютные долги были распространены в России с 90-х по 2009 среди бизнеса, не относящегося к экспортерам, но после 2009 валютные долги преимущественно концентрируют компании, связанные с внешнеторговыми и финансовыми операциями, поэтому фактор роста стоимости обслуживания долга не столь актуален.

В контексте экономики к чему приводит валютный кризис?

▪️Существенный разгон инфляции из-за высокой зависимости бизнеса от инвестиционного импорта, а потребителей от товарного импорта, который достигает до ¾ в структуре потребительских непродовольственных расходов. Разгон инфляции практически всегда приводит к снижению потребления и инвестиционной активности.

▪️Рост процентных ставок по всем видам долговых ресурсов (кредиты, облигации), как естественная реакция не только ЦБ РФ на инфляционные риски, но и инвесторов на рост рисков. Рост процентных расходов (стоимости обслуживания долга) способствует увеличению дефицита бюджета государства, снижению маржи бизнеса и снижению доступных ресурсов к потреблению у домохозяйств.

▪️Ужесточение финансовые условий (рост ставок, снижение доступности кредитов из-за ужесточения стандартов кредитования и снижение спроса на облигации) снижает кредитную активность и эмиссию корпоративных и государственных облигаций (Минфин вторую неделю подряд отменил аукционы по размещению ОФЗ, что уж говорить про корпоративный рынок).

В условиях закрытого внешнего рынка капитала подрыв способности к рефинансированию долгов может нести фатальные последствия для бизнеса, нарушая бюджетную устойчивость у государства. 

▪️Подрыв инвестиционного потенциала. Экономическая нестабильность провоцирует неопределенность, сужая горизонт планирования, не предполагая масштабных, сложных, емких и долгосрочных инвестиционных проектов. Рост инфляции и девальвационные ожидания не позволяют просчитывать рентабельность проектов, как по затратам (фронтально растут издержки), так и по доходам (валютный кризис способствует снижению спроса).

▪️Социально-политический аспект даже не рассматриваю, тут все понятно. 

Во всяком случае, за валютным кризисом почти всегда следует экономический спад, за редкими и исключениями, как в 1998, но там особая специфика. Поэтому операция «спасения рубля» строго необходима в контексте стабилизации и нейтрализации финансовых и экономических рисков.

Вот ключевые факты по рынку, которые помогут оценить масштаб произошедшего (собственные расчеты на основе рыночной статистики):

•  По индексу Мосбиржи было наторговано 151 млрд руб  – максимальный оборот с момента возобновления торгов 24 марта 2022. Последний раз больший оборот проходил 25 февраля 2022 (189 млрд) спустя день после начала СВО. 

•  Было лишь 7 торговый дней, когда оборот торгов превышал 100 млрд после начала СВО и было лишь два (!) торговых дня, когда индекс снижался на оборотах свыше 100 млрд: 20 сентября с обвалом рынка на 8.9% (120 млрд руб объем торгов) и 30 июня 2022 с обвалом на 7.3% (113 млрд).

•  Рынок в пятницу упал на 1.76%. С момента начала СВО рынок падал на сопоставимую или большую величину 32 раза в 345 торговых сессиях. Однако, в 2023 было лишь три дня из 148 торговых сессий, не считая 4 августа, когда рынок падал сильнее: 15 февраля – падение на 2.95%, 2 мая – падение на 2.1% и 3 мая – снижение на 1.86%.

•  От внутридневного максимума к внутридневному минимуму рынок нырнул на 3.8%. В 2023 подобного не было ни разу, а последний аналог случился 26 сентября (период мобилизации и попытка присоединения новых территорий), когда рынок от максимума к минимуму просел на 10.4%.

•  Очень редкий паттерн. Поведение рынка было нетипичным. Интенсивный рост до середины дня с попыткой обновления максимума за 1.5 года и резкий разворот во второй половине дня. В 2023 подобного не было. После начала СВО рост внутри дня и падение более, чем на 1.75% по итогам дня происходило лишь дважды: 25 марта 2022 и 6 апреля 2022, однако, это происходило в условиях повышенной волатильности без трендовой направленности. В условиях тренда – первый раз после начала СВО.

•  Основной разгром пришелся с 15 до 16 часов, когда рынок от часового mx/min рухнул на 3.05%. Очень редкое событие для торгового периода вне первого часа с открытия торгов. Последний раз сопоставимое или более существенное снижение было 30 сентября на 3.1% и 26 сентября на 4.9%. После начала СВО было лишь 8 дней, когда падение за час было более сильным внутри торгового дня.

•  Перед тем, как рухнуть Индекс Мосбиржи вырос на 41% за 98 торговый дней (импульс роста начался с 17 марта 2023), а за последние 15 лет ближайший аналог – восстановительный рост 2009 года с низкой базы, т.к. даже постпандемическое восстановление обогнали (40% за 98 дней).

•  В истории российского рынка не было более продолжительных фаз роста без коррекций – 8 месяцев подряд. 

•  После начала импульсного роста с 17 марта было 64 торговых сессий, закрытых в плюс – за всю современную историю рынка такое происходило лишь ОДИН раз в ноябре 2005, когда 68 дней из 98 закрывали в плюс. 

•  Средняя интенсивность роста в условиях положительных дней - в среднем 0.79% в день с 17 марта, а более масштабное ралли происходило только в 2005, когда среднедневной прирост составлял 1.2%. 

•  Рост рынка ускорился с 27 июня 2023 (22 дня из 28 были положительные) с накопленным ростом в 16.5% до максимума 4 августа – на 9 месте за последние 10 лет за сопоставимый период времени, однако в 8 из 9 случаев рост происходил на низкой базе и только сейчас это было на высокой базе.

•  С 27 июля движение рынка приобрело параболическую траекторию с «исключительным» ускорением на высокой базе по характеру выноса в марте 2008 (15 лет назад) – очень редкий паттерн, который происходит в среднем 1 раз в 10 лет. После последнего схожего выноса рынок обнулился в следующие полгода. 

•  За 21 торговую неделю было лишь 4 недели с ограниченной коррекцией. Последний раз схожий паттерн был с августа 2010 по январь 2011, а далее рынок впал в нисходящий боковик на 5 лет.

•  За последние 5 торговых дней оборот удвоился в сравнении с объемом торгов за предыдущие 30 дней, что свидетельствует о вовлечении в рынок более широкой категории инвесторов/спекулянтов.

•  Интенсивный параболический рост с положительной закрытой неделей, но при этом с отступлением от максимума был в начале июня 2009, в следующие 5 недель рынок упал на 30% в рамках коррекции, продолжая бычий тренд 2009.

Масштаб роста на российском рынке невероятный по своим масштабам, но пятничные события уникальны (https://t.me/spydell_finance/3908), что может свидетельствовать о развороте рынке в перспективе следующих нескольких месяцев. 

Кратко, что произошло в пятницу: рекордный торговый оборот с начала СВО, самое сильное падение по внутридневным max/min с «мобилизационной» осени 2022, разворот рынка внутри дня с сильным дневным падением в условиях растущего тренда (редчайший паттерн), сильнейшее часовое снижение за 1.5 года на уровне худших дней 2022.

Кратко, что произошло за последние 5 месяцев: сильнейший импульс роста за 20 лет, не считая восстановительного роста с низкой базы в 2009 по накопленному приросту индекса, интенсивность роста сопоставима с 2005, а направленный рост без коррекций стал сильнейшим в истории российского рынка акций. 

Что под этим подразумевается? В 2023 году крайне редки были торговые сессии со снижением (последний раз такое было в ноябре 2005), а те дни, когда индекс падает – снижение в пределах точности счета. 

Речь идет о безоткатном/безкоррекционном росте на протяжении почти 5 месяцев – рекордная серия в истории рынка. Экстремально растущие тренды бывали, но так, как сейчас – первый раз.

С 17 марта было лишь 30% негативных сессий с средним снижением на 0.5%, в условиях растущего тренда 2021 негативные дни снижали капитализацию рынка в среднем на 0.65%, с апреля по декабрь 2020 (постковидное восстановление) – в среднем 0.9%, в условиях ралли 2009 – падение достигало 2% в день, а в условиях экстремально растущего рынка 2005-2006 – около 1.5%.

Важно отметить, что в истории российского рынка не было более продолжительных фаз роста без коррекций – 8 месяцев подряд, с марта в условиях дикого пампа. 

«Параболический» рост на высокой базе коррекций с устойчивым ростом торговых оборотов, а далее интенсивное снижение  – типичный вынос шортистов с внедрением особой категории спекулянтов/инвесторов с обостренным синдромом упущенный выгоды. Все по классике.

Что еще свидетельствует о вырождении тренда? 

Разгон на сотни процентов акций из третьего и «глубокого четвертого» эшелона, ликвидность которых редко превышает несколько миллионов рублей оборота. Низко-ликвидные эмитенты всегда растут последними.

Агрессивные рекомендации «купить» от брокеров и инвестиционных банков. Начало спам-атаки от брокеров в контексте «лучшей возможности купить за целое поколение» верный признак, что растущий тренд заканчивается или закончен. 

Причины роста были подробно рассмотрены ранее (https://t.me/spydell_finance/3868): девальвация рубля, рекордные дивиденды, рост экономики с июля 2022 и растущие номинальные доходы населения с ограничением точек приложения капитала после частичного закрытия иностранных акций и валютного контроля (преимущественно с внешней стороны).

• С дивидендами все, выдохлись - в следующем году могут уполовинить (https://t.me/spydell_finance/3863).

• Экономика завершила первую фазу восстановительного роста, далее ужесточение фискальной и монетарной политики (https://t.me/spydell_finance/3807), структурные ограничения роста и высокая вероятность обострения политической обстановки (особенно на внешнем фланге), что замедлит рост доходов населения.

• Остается девальвация, вопрос с которой остается подвешенным на фоне деградации торгового баланса и устойчивого оттока капитала.

• Дивидендная доходность рынка проваливается сильно ниже 5% (отдельные локальные истории успеха не беру в расчет, а учитываю весь рынок в комплексе), что на фоне роста доходностей облигаций и депозитов не дает шансов на устойчивый рост. 

В условиях адовой технической перекупленности рынка и деградации фундаментальных факторов в перспективе следующие 6-12 месяцев, коррекция рынка неизбежна. Начнется ли она сейчас? Учитывая разворотный паттерн и композицию факторов риска – скорее да, чем нет, но здесь вопрос балансировки вероятностей. 

Рынок в своей основе безумный, 95% времени в состоянии полной невменяемости. Конечно, в условиях сильнейшего ралли в истории, после разворотного паттерна и при деградации фундаментальных факторов могут еще рвануть, но тут скорее вопрос в том – играть в безумие или нет?

Пространство для развития в России огромно, но и проблем достаточно. 

Экономика, по сути, определяется синтезом трех компонентов/составляющих: рабочая сила/труд, капитал (материальный и финансовый) и технологии. Качество корпоративного и государственного управления определяет меру эффективности использования трех базовых компонентов. 

Направляющие экономическое развития можно выделить в четыре группы. 

▪️Технологии:

•  Отраслевая трансформация (рост количества отраслей с высокой добавленной стоимостью в расчете на занятого или единицу капитала)

•  Расширение номенклатуры/спектра товаров и предоставляемых услуг (технологические уклады).

•  Рост производительности труда и повышение эффективности производства.

▪️Капитал:

•  Расширение инвестиционной активности (инфраструктурные инвестиции, капитальные инвестиции) в пределах существующих технологических укладов в рамках повышения качества, многообразия и емкости основных фондов. 

•  Долговое расширение, как один из инструментов расширения инвестиционной активности – эффективно в условиях, когда скорость роста превышает скорость долга, а рентабельность выше заемные ресурсов.

▪️Человеческий ресурс:

•  Фактор демографии – рост населения, как потребителей

•  Насыщение спроса в пределах определенной группы товаров или вида услуг в расчете на душу населения.

•  Мера вовлечения трудоспособного населения в воспроизводственную активность – количество занятых к трудоспособному населению.

▪️Внешняя кооперация и сотрудничество: глобализация и усиление трансграничных связей на всех уровнях – геокультурная, экономическая/торговая, финансовая, научная/технологическая. В мировой истории не существует примеров успешного развития страны в условиях изоляции.

В феврале 2022 реализовался триггер, которые производит существенную реконфигурацию факторов экономического роста.

Был произведен колоссальный стресс тест на человеческий ресурс – эмиграция креативного класса и предпринимателей и замыкание внутри СВО сотен тысяч рабочего класса, плюс существенная дестабилизация рождаемости (https://t.me/spydell_finance/3813) (часть на фронте, часть в эмиграция, другая часть в условиях неопределенности). 

Проблема демографии существует не первый год, но с 2022 все резко обострилось, т.к в совокупности речь идет о миллионах деактивированной рабочей силы при перманентно остром дефиците рабочих рук.

Второй стресс тест – обрыв внешней кооперации с наиболее прогрессивной частью человечества, концентрируемой около 85% от всех произведенной интеллектуальной собственности/технологий в мире. 

Происходит перестройка торговых, экономических и финансовых связей, где диверсифицированный спектр партнеров до СВО замыкается лишь на четырех торговых партнеров (Китай, Индия, Турция, ОАЭ и несколько транзитных хабов для нефтепродуктов в Северной Африке и Ближнем Востоке).

Это несет риски, т.к. Турция, Индия и ОАЭ являются западно-ориентированными с высокой степенью интеграции в западные глобалистские процессы/проекты. 

Синтез технологий наиболее эффективно происходит в условиях межрегиональной и международной научной кооперации. Даже СССР использовал научный потенциал дружественных стран и народностей. 

Возможно, единственный пример, как исключение из правил – это Китай, который весьма самобытен, но при этом использовал по полной программе международный опыт (в том числе, реинжиниринг западных технологий), плюс триллионы долларов накопленных инвестиций в науку за последние 25 лет (эффект масштаба), плюс уникальная китайская ментальность добиваться цели любой ценой (усидчивость и выдающиеся дисциплина), плюс политическая система с явным целеполаганием на экономический суверенитет без лозунгов и деклараций.

Но Россия не Китай и у России особый путь, но какой?

Проблема технологий заключается в том, что реализация технологий в конечных товарах или услугах помимо много миллиардных инвестиций на R&D требует рынков сбыта, чтобы тестировать/ калибровать, оптимизировать продукцию, понижая себестоимость. 

Каждый продукт имеет некую технологическую емкость, определяющий порог входа/порог рентабельности, при которых развитие продукта имеет экономический смысл.

Ни одна страна в мире не может производить все и сразу в зоне собственного контроля – для этого и существует международное разделение труда, распределяющие издержки с максимальной эффективностью.

В мире существует только две страны с потенциальным полным циклом, т.е имеющие способность производить любую номенклатуру товаров (ну, почти любую) – это США и Китай.

Хотя Китай не достиг полного экономического суверенитета, имея пробелы в нанотехнологиях и биотехе, но к 2027-2029 может закрыть эту брешь, что в свою очередь может несколько радикализировать политический вектор Китая.

Способность производить не означает производить, т.е. могут сказываться ресурсные, трудовые ограничения или экономическая целесообразность.

Хорошо отлаженная и здоровая экономическая система двигается по пути наименьшего сопротивления с целью наибольшей эффективности использования ресурсов в рамках располагаемых возможностей, технологий и ресурсов. 

Отраслевая структура экономики выстраивается таким образом, чтобы задействовать ресурсы с максимальной отдачей – несколько идеализировано, но суть сводится примерно к этому. 

Это, кстати, определяет ресурсное проклятие многих сырьевых стран. Если есть сырье, проще гнать на экспорт и не напрягать мозги, не брать на себя дополнительные риски. По другую сторону баррикад чистые импортеры сырья (Япония, Корея, Германия, Франция, Швеция и т.д), которые вынуждены напрягать мозги, брать на себя риски и эффективно создавать добавленную стоимость, компенсируя дефицит ресурсов. 

Чтобы двигаться – нужен стимул, триггер, побуждающие мотивы. Вероятно, если бы Япония имела сырье, как Австралия, то была бы «Австралией». 

Возвращаясь к рынкам сбыта. Прежде, чем Китай начал выходить на международный рынок со своей электроникой и авто (одежду и ширпотреб на AliExpress не принимаю в расчет), свыше 10 лет Китай оттачивал технологии высоких переделов на 1.5 миллиардном внутреннем рынке. 

Но прежде, чем создать технологичную продукцию Китай на протяжении более, чем 20 лет инвестировал буквально триллионы долларов в науку, создав с нуля научные школы, выстроив бесчисленные НИИ и КБ. В любом случае, помимо политической воли, целеполагания и дисциплины имеет значение эффект масштаба.

Россия в 10 раз меньше Китая, разорвала отношения практически со всеми странами, представляющие платежеспособный рынок сбыта и тут возникает вопрос - как развивать технологии?

Сами по себе технологии не могут быть дискретными – проинвестировал внезапно и получил результат. Ничего подобного. Технологии – это в чистом виде эффект накопления и последовательная, многоступенчатая оптимизация. 

Выброс миллиардов долларов ничего не решит. Невозможно родить ребенка за два месяца, ровно как и невозможно создать технологии за пару лет. Нужно время, много времени и «длинная воля». Целый комплекс задач и мероприятий, описание которых займет несколько статей. 

Прежде, чем создать технологии необходимы ученые, инженеры, исследователи, технический персонал, на создание научного кластера и воспитание которых уходят годы.

В условиях крайне высокой интенсивности создания научных школ, НИИ и КБ требуется, как минимум 10 лет до первых проектов и до 20 лет до эффективных проектов при эффекте масштаба и огромных инвестициях в R&D на основе опыта СССР,  США и Китая. 

Может ли Россия при текущем экономическом, геополитическом положении и при оттоке квалифицированных кадров развернуть тренд? Создать привлекательные условия, чтобы, хотя бы не привлекать внешних ученых, а удерживать существующих? Задача крайне сложная, но теоретически возможная.

Экономический рост в России будет затухать во втором полугодии. В ближайший год в России ожидается одновременное ужесточение фискальной и монетарной политики по объективным обстоятельствам.

За последние 12 месяцев дефицит федерального бюджета РФ составил 7.4 трлн (в мае был исторический максимум – 7.9 трлн). Опережающий инфляцию рост расходов государства стал одним из главных триггеров роста российской экономики и фактором устойчивости. 

Разница между ростом расходов в 2020 и 2022-2023 заключается в том, что на этот раз госрасходы прошли на инфраструктуру, госзаказы, в том числе ВПК, что напрямую повлияло на объем выпуска, ограничивая рост инфляции. 

По собственным оценкам, учитывая эффект трансмиссии госрасходов в реальную экономику, накопленный эффект от рекордного дефицита бюджета составил 7.3-7.7% от ВВП с учетом мультипликатора. Помимо прямых госзаказов росли смежные отрасли, подрядчики и малый бизнес, обслуживающий госэкономику.

Чтобы поддерживать текущий импульс роста экономики (в среднем 0.5-0.6% роста ВВП кв/кв с сезонным сглаживанием) дефицит бюджета по итогам 2023 должен составить не менее 9 трлн, а скорее ближе к 10 трлн, учитывая разгон инфляции и рост стоимости импорта в 1.3-1.5 раза. Это некая программа минимум.

Для перехода на более высокие темпы роста необходим дефицит в 12-14 трлн руб в год (до 8.5% от ВВП), но нет – этого не будет, т.к. с июня Минфин и правительство приняли политическое решении о консолидации бюджета.

До плановых 3 трлн не дотянут по итогам 2023, но 5-6 трлн с очень большим усилием оформить могут, что будет стоить экономике до 3% импульса в годовом выражении или до 1.5% во втором полугодии от потенциального тренда. С учетом мультипликатора среднесрочный эффект может иметь более масштабный негативный эффект.

Минфин обещал фронтальное сокращение расходов по незащищенным статьям до 10% по номиналу, что с учетом инфляции может стоить 1/5 части, относящиеся к национальной экономике и инфраструктуре. Минфин оценивает эту часть бюджета, как минимум в 4.5 трлн руб (расходы на строительство школ, больниц, прочей социальной инфраструктуры, ремонт и обслуживание зданий, строительство дорог и т.д.).

Сокращение дефицита бюджета неизбежно. Причина банальна – нет стабилизирующих ресурсов. 

Ликвидная часть ФНБ оценивается в 6.8 трлн руб с учетом инвестиций в золото. Депозиты федерального правительства и региональных бюджетов в российских банках составляют 5.8 трлн руб и еще 3.4 трлн в схемах РЕПО. 

Реальный объем располагаемых ресурсов под финансирование дефицита оценивается не более 7 трлн на счетах коммерческих банков, т.е. в совокупности почти 14 трлн с учетом ФНБ.

Есть еще вариант размещать ОФЗ, но опытным путем выяснено, что условная предельная емкость рынка – это 3 трлн руб чистой эмиссии в год, где банки и брокеры могут перехватить 2.5 трлн. При бюджетных проблемах энтузиазм понижается. 

Если бы Минфин финансировал экономику в темпах 10 трлн в год (столько, чтобы держать рост экономики в пределах 2% в год), к 4 кв 2024 все ликвидные ресурсы были бы исчерпаны. И это еще без новых шоков. 

Все накопленные резервы за 20 лет могли бы вылететь за пару лет и все, дальше боль… 

Например, финансирование дефицита за счет эмиссии ЦБ, либо выпускать «народные ОФЗ» с принудительным выкупом населением на уровне законодательства, принудительный выкуп ОФЗ крупным бизнесом и прочие нерыночные шалости.

У Минфина просто нет другого выбора, кроме как сокращать расходы, иначе через год все ресурсы будут истощены под ноль – стоит понять положение, в котором находится Минфин. Но это прямой удар по экономике, учитывая критическую зависимость текущего экономического восстановления от участия государства.

Затухание роста будет более явно выражено с 4 кв 2023 (допускаю посадку на нулевые темпы или даже небольшой минус по ВВП), но в 3 кв 2023 по инерции рост должен сохраниться с признаками замедления по комплексу индикаторов потребительской и бизнес активности.

Сегодня будет повышена ставка Центробанка РФ, как минимум на 0.5 п.п в соответствии с рыночными ожиданиями и динамикой ставок ОФЗ, но может быть и выше. 

Если пройти по тонкой грани стабилизации неизбежного инфляционного импульса во втором полугодии и поддержкой экономики, повышать ставку нужно не более, чем на 0.5 п.п, т.к. любое более существенное ужесточение может ограничить кредитный импульс.

За последний год было выдано 13.8 трлн кредитов юрлицам (9.7 трлн) и физлицам (4.1 трлн). Темпы выдачи кредитов юрлицам в 1.6 раза выше, чем на пике в 2021, а физлицам чуть ниже (максимум был 5 трлн за год в 2021). Общий объем выдачи в 1.3 раза превысил пиковые показатели 2021.

По юрлицам 40-50% могло прямо или косвенно пойти на рефинансирование внешних долгов, а по физлицам почти 2/3 от прироста кредитов – это ипотечное кредитование. 

Потребительское и автокредитование преимущественно идет на импорт, усиливая отток капитала и оказывая деструктивное воздействие, как на балансы домохозяйств через сокращение долгосрочного потребления (часть из доходов отвлекается на погашение кредитов, взятых под импорт), так и на экономику (рост импорта в отсутствии сопоставимого прироста экспорта – это вычет из ВВП).

Но с бизнесом ситуация иная. В условиях геополитических условий (тотальное отсечение внешних источников фондирования и непрерывное давление на внешние рынки сбыта и повышение издержек) остается единственный источник фондирования – это внутренний рублевый рынок. 

Долгосрочные займы сейчас дорогие – нет доверия контрагентов, нет экономической и политической определенности, что обуславливает премию к экономическому и политическому риску, т.к. горизонт планирования сужается, плюс участники рынка ожидают тренд роста ставок.

Сейчас спрэд между 10 летними ОФЗ и 3 летними ОФЗ балансирует около 3.6 п.п по сравнению с 1.3 п.п в среднем с 2019 по 2021. Долгосрочные займы дорогие и имеют ограничения по спросу. С кредитами ситуация примерно схожая, но менее выраженная, чем по облигациям.

Существенный рост ставок в перспективе следующего года однозначно ограничит кредитную активность, в том числе затрудняя процесс рефинансирования текущих долгов, повышая процентные расходы и понижая инвестиционный потенциал.

С другой стороны, если оценивать дифференциал ставок (https://t.me/spydell_finance/3715) в рублевой зоне и в конкурирующих валютных зонах с учетом обостренных политических и экономических рисков в России, рублевая ставки должны быть 12% для стабилизации оттока капитала. 

Высокие ставки на внешних рынках из-за политики ужесточения ДКП мировыми ЦБ сделали околонулевым спрэд к рублевым ставкам – всего 2 п.п по доллару, например. С учетом рисков в России норма минимум 7 п.п., но это если опираться на экономические мотивы и в условиях свободного движения капитала.

Однако, прошлая логика не действует. Во-первых, бегство капитала обусловлено преимущественно политическими и идеологическими соображениями, а не экономическими, а во-вторых, нет свободного движения капитала так, как до СВО (больше ограничений с внешней стороны, чем от ЦБ). 

Поэтому рост ставок может не способствовать существенному ограничению под отток капитала.

Основным драйвером инфляции сейчас является коллапс рубля за последние полгода, но можно ли через рост ставки ограничить бегство капитала? Скорее нет, чем да, т.к. здесь более эффективен валютный контроль на который ЦБ категорически не хочет идти, но почему?

В принципе, если сбить кредитный импульс и зажать потребительский спрос – ограничить инфляционное давление можно через удушение экономики чисто технически (нет спроса – нет инфляции), но для этого ставки должны быть, как минимум, ближе к 10%.

Инфляционный выброс во втором полугодии может быть существенным и в декабре двузначная инфляция может стать реальностью в текущей конфигурации. Куда же зайдет ЦБ, чтобы сбить инфляцию?

Какой удар по экономике США в связи с ростом процентных ставок? Сложный, но интересный вопрос. Нужно учитывать, что увеличение процентных ставок не влияет на заёмщиков в условиях долга с фиксированной доходностью и не влияет до тех пор, пока нет размещений в условиях повышенных ставок.

Поэтому, нужно учитывать структуру долга (долю обязательств с плавающими ставками) и распределение долга по погашению. Имеет значение рефинансирование долга и новые займы в рамках приращения существующего долга, а не весь непогашенный долг.

Также следует принять во внимание, что при росте ставки ФРС на 5 п.п с марта 2022 изменение стоимости заимствований на сопоставимую величину касается только краткосрочного долга (https://t.me/spydell_finance/3773), тогда как распределение приращения ставок по среднесрочному и долгосрочному долгу неравномерно (эффект от роста ставок тем ниже, чем более длинные облигации и более качественные облигации).

Точных расчетов не получится, т.к. необходимо располагать информацией обо всех эмитированных облигациях в соответствии с CUSIP – подобное удалось сделать только для трежерис.

Однако, приблизительные расчеты можно произвести. Разумно исключить из расчетов облигации, обеспеченные активами/закладными (MBS, агентские бумаги и ABS), также убрав из расчетов финансовый сектор в полном составе и иностранные компании.

▪️Рынок трежерис оценивается в 25 трлн, из которых 4.6 трлн векселя (https://t.me/spydell_finance/3758). С октября 2022 по июнь 2023 (период высоких ставок) валовые размещения трежерис сроком свыше одного года составили 2.6 трлн (рефинансирование + новый долг). 

▪️Рынок муниципальных облигаций оценивается в 4 трлн, с октября 2022 было размещено в совокупности 250 млрд долл.

▪️Корпоративные облигации нефинансового сектора около 7.1-7.2 трлн, из которых 0.2 трлн – векселя. С октября было размещено 0.8 трлн долл без учета векселей. 

Итого, гособлигации плюс облигации нефинансового сектора оцениваются в 36-36.2 трлн по непогашенному номиналу, из которых почти 4.9 трлн – векселя.

3.7 трлн облигаций было размещено в период с октября 2022 по июнь 2023 для облигаций сроком от одного года. 

Средневзвешенное приращение ставок в этот период в сравнении с 2021 составил (https://t.me/spydell_finance/3773) около 2.8 п.п, т.е. 105-110 млрд ежегодных процентных расходов сверх нормы 2021 ложится на эмитентов на достаточно длительный период времени и это только за 9 месяцев!

С июня по декабрь 2023 оценочный объем валовых размещений может составить 3-3.2 трлн долл, это еще почти 90 млрд дополнительных процентных расходов сверх нормы 2021. 

Таким образом, с октября 2022 по декабрь 2023 среднесрочный и долгосрочный эффект на процентные расходы превысит 200 млрд долл сверхрасходов, плюс свыше 5 трлн в векселях, где ставки коррелируют с межбанком, а это 5% и выше, что эквивалентно 250 млрд дополнительных расходов.

К этому можно добавить около 15-20% долга с плавающей ставкой для нефинансового сектора.

Получается, как минимум, свыше 500 млрд дополнительных процентных расходов ежегодно, которые легли на бизнес и государство в эпоху высоких ставок. Каждый месяц продления текущих ставок стоит свыше 40 млрд дополнительных процентных расходов для государства и бизнеса. Все это без учёта кредитов.

Очевидно, что момент срыва может наступить внезапно, а развитие деструктивных процессов будет весьма скоростным.

735 млрд долл – вот столько составили чистые заимствования Минфина США почти за 1.5 месяца (с 1 июня по 12 июля 2023) после того, как достигли соглашения по лимиту долга согласно собственным расчетам на основе обработки данных Daily Treasury Statement и Public Debt Transactions Казначейства США.

646 млрд было размещено в векселях (бумаги до года), 47 млрд в нотах (трежерис от 2 до 10 лет), 30 млрд в бондах (трежерис свыше 10 лет) и 12 млрд в TIPS (инфляционные облигации). 

За всю историю существования Казначейства США было только два сопоставимых момента по скорости заимствований за 28 операционных дней: 27 октября 2008, когда разместили за сопоставимый период времени 778 млрд долл и 7 мая 2020 с совокупным чистым размещением на 1.65 трлн.

Как видно, подобная скорость заимствований бывает только в особо острые кризисные периоды. 

В пандемию 2020 практически все размещения были в векселях – 1584 млрд (96%) из 1651 млрд совокупных размещений на пике. В кризис 2008 в векселях было 708 млрд (91%) из 778 млрд, а в этот раз на векселя пришлось 88% от совокупных чистых размещений.

В чем разница? Работа печатного станка. В кризис 2020, когда размещения вышли на пик - к этому моменту ФРС вогнала в систему почти 2 трлн ликвидности, т.е. чистый баланс ликвидности положительный при размещениях на 1.65 трлн.

В кризис 2008 свыше 1 трлн поступило в банковскую систему к моменту формирования пика размещений (в те времена еще не было QE и работали через кредитные линии банкам) и вновь баланс положительный при 0.8 трлн размещениях. 

Сейчас все иначе - ФРС продает в темпах в среднем по 83 млрд долл в месяц (https://t.me/spydell_finance/3723), если оценивать динамику за последние 6 месяцев и в этих условиях Минфин производит рекордные размещения. 

С 1 октября 2022 по 12 июля 2023 чистые размещения векселей составили 1 трлн, по нотам около нуля (плюс 17 млрд), в бондах – 307 млрд, в TIPS – 47 млрд, а в сумме 1.37 трлн, а за последние 1.5 месяца 54% от всех размещений за фискальный год.

Из того, что я видел в отчетах по эмиссии, по крайней мере, 80% (вероятно, еще выше) скормили фондам денежного рынка и первичным дилерам, но как дальше будут распределены держатели трежерис – это можно узнать не ранее середины сентября в отчете Z1 за 2 кв и в середине декабря в отчете за 3 кв 2023. 

Фонды денежного рынка, ориентированные на долларовые инвестиции, с июля 2022 накопили около 850 млрд и почти пол триллиона с начала марта 2023, так называемой, избыточной ликвидности, которая перераспределялась в том числе из долларовых депозитов (годовой отток оценивается в 1 трлн), но и международный приток был зафиксирован из Европы и Японии.

Из-за дефицита емких точек абсорбации ликвидности фонды денежного рынка (первичные дилеры входят в операторы фондов денежного рынка, но не все фонды денежного рынка под первичными дилерами) в схемах обратного РЕПО с ФРС сбрасывали избыточную ликвидность. Теперь обратное РЕПО сокращается примерно на 400 млрд долл – возвращают ликвидность и покупают векселя.

Минфин США лупит векселями по рынку, которые успешно сжираются в основном фондами денежного рынка, имеющие значительный отложенный спрос – от 500 млрд долл и выше.  Вот и секрет аномалии, когда при отрицательном балансе ликвидности в 0.8 трлн (рекордные размещения и продажи ценных бумаг ФРС) за 1.5 месяца система остается стабильной. 

Судя по всему, основная волна успешных и беспроблемных размещений завершилась, а дальше будет сложнее. По крайней мере, первую линию обороны или поддержки прошли с точки зрения попытки «выпотрошить» наиболее быстрые и доступные деньги. 

Вторая линия обороны и стратегические резервы в виде ресурсов первичных дилеров еще не вступали в бой в операции за спасение Минфина США, но за 1.5 года многое «воды утекло» и коэффициенты избыточной ликвидности значительно снизились, поэтому так просто и без последствий не получится, но об этом в другой раз.

Какой текущий рыночный долг на балансе Минфина США? На 13 июля 2023 публичный долг США оценивается в 25 трлн долл, из которых векселя – 4.64 трлн, ноты (от 2 до 10 лет) – 13.72 трлн, бонды (свыше 10 лет) – 4.16 трлн, TIPS (появились в июне 2004) – 1.93 трлн, Floating Rate Notes (облигации с плавающей ставкой, впервые появившиеся в январе 2014) – 0.6 трлн.

Как изменялся долг и как раньше спасали систему?

Операция спасения системы в кризис 2008-2009 в активной фазе началась с сентября 2008 и продолжалась до декабря 2011. Начали, имея рыночный долг в 4.9 трлн, а к декабрю 2011 долг вырос до 9.9 трлн.  

▪️Цена спасения экономики в 2009-2011 составила 5 трлн за 40 месяцев (в среднем 125 млрд в месяц), из которых займы в векселях составили 0.3 трлн, в нотах – 4 трлн, в бондах – 0.5 трлн и в TIPS – 0.2 трлн. В активную фазу кризиса Минфин использовал для займов векселя, но перераспределил долг в дальнейшем в бумаге с дюрацией от 2 до 10 лет. 

▪️С января 2012 по февраль 2020 (за 97 месяцев) рыночный долг вырос на 6.8 трлн до 16.7 трлн (в среднем 70 млрд в месяц), из которых векселя – 0.9 трлн, ноты – 3.4 трлн, бонды – 1.3 трлн, TIPS – 0.8 трлн, FRN – 0.4 трлн. Смещение в долгосрочные трежерис – 20% от чистых размещений против 10% в 2009-2011.

▪️С февраля 2020 по март 2022 – пандемическое безумие до момента ужесточения ДКП (25 месяцев) долг вырос на 6.6 трлн (в среднем 264 млрд в месяц), т.е. вдвое выше, чем в кризис 2008-2011 и почти в 4 раза выше нормы 2012-2019, причем активная фаза была с апреля по декабрь 2020 (9 месяцев), когда оформили 3.8 трлн.

С февраля 2020 по март 2022 долг в векселях вырос на 1.5 трлн, в нотах – 3.4 трлн, в бондах – 1.2 трлн, остальное меньше 0.5 трлн.

▪️С марта 2022 по май 2023 долг вырос всего на 1 трлн из-за лимита по долгу, где векселя около нуля, ноты – 0.4 трлн, бонды – 0.5 трлн, прочее – 0.1 трлн. 

И вот началось новое безумие с июня (https://t.me/spydell_finance/3754?single), когда менее, чем за 1.5 месяца оформили под 0.8 трлн. Мой прогноз о 2 трлн размещений с июня по декабрь 2023 может оказаться весьма скромным.

В предстоящий год (с июля 2023 по июнь 2024) Минфину США предстоит погасить и соответственно рефинансировать 4.64 трлн векселей, 2.64 трлн нот, 22 млрд бондов и 145 млрд TIPS в соответствии с собственными расчетами по всем облигациям (по идентификатору CUSIP), находящимся в обращении на 13 июля 2023. 

На следующий год в совокупности на рефинансирование должно пойти 7.45 трлн векселей и облигаций, где 2.81 трлн бумаги, сроком обращения свыше одного года. Все это актуально без учета необходимости новых заимствований, которые могут идти по двум направлениям – финансирование текущего дефицита бюджета и пополнение кэш позиции.

Учитывая раздувающиеся до неприличия дефицит бюджета и бодрый старт после снятия лимит (почти 0.8 трлн чистых размещений (https://t.me/spydell_finance/3754)), объём совокупных заимствований (рефинансирование существующего долга + приращение нового долга) может превысить 9.5 трлн и скорее подбираться к 10 трлн, где ¾ - это рефинансирование долгов.

Текущая структура долга показана здесь (https://t.me/spydell_finance/3758), а распределение погашения трежерис продемонстрирован в графике погашений трежерис с накопленным итогом по всей дюрации + дискретное погашение до 2028 года.

идно, что почти вся концентрация в Treasury Notes (бумаги от 2 до 10 лет). Ближайшее погашение будет 17 июля на 50 млрд и 31 июля на 133 млрд для нот и еще 53 млрд TIPS 17 июля, т.е. за июль в среднесрочных и долгосрочных бумагах гасят на 237 млрд, в августе – 302 млрд (279 млрд ноты и 23 млрд бонды), в сентябре – 187 млрд только нот. 

Почему это актуально? 

Во-первых, перманентно усиленная нагрузка на рынок трежерис и концентрация долларовой ликвидности в этом инструменте, превалируя над другими инструментами, т.е. забирая ликвидность в пользу трежерис. 

Во-вторых, самое важно, это повышенная нагрузка на бюджет через неконтролируемую экспансию процентных расходов (об этом будет отдельный пост).

С июня 88% всех размещений идет в векселях, а средневзвешенные фактические ставки заимствований с 1 июня по 13 июля 2023 составили 5.17%, что почти на 5 п.п выше, чем с марта 2020 по март 2022.

Дефицит бюджета США вырос до 1.4 трлн долл за фискальный год (октябрь 2022 – июнь 2023), что намного выше, чем в прошлом году – 0.5 трлн и является третьим по величине фискальным импульсом за все время после пандемического безумия 2020 и 2021 (дефицит 2.7 и 2.2 трлн соответственно).

Такой уверенный старт фискального года был практически полностью в условиях ограничений по заимствованиям при лимите по долгу, который сняли только в начале июня, а что же будет, когда «пустятся во все тяжкие»?

Июнь сезонно является сильным с точки зрения баланса расходов и доходов, т.е. обычно профицит бюджета, но не в этом году – дефицит 228 млрд vs 89 млрд в июне 2022, а рекорд был в июне 2020 (дефицит 864 млрд в условиях пика антиковидных программ).

Дефицит бюджета за последние 12 месяцев составил 2.2 трлн долл vs 1 трлн годом ранее , который сложился из годовых доходов в 4.5 трлн (минус 7.3% г/г по номиналу) и годовых расходов в 6.7 трлн (+14.4% г/г).

С учетом инфляции в ценах 2021 дефицит бюджета составляет 2 трлн, что примерно втрое выше исторической нормы (сбалансированный бюджет имеет норму 600-800 млрд долл). Текущий фискальный импульс даже выше, чем в кризис 2008-2011 с учетом инфляции, в выше было только в пандемию. 

За фискальный год доходы снизились (https://www.fiscal.treasury.gov/files/reports-statements/mts/mts0623.pdf) на 11% (минус 422 млрд) практически полностью за счет снижения сборов по налогу на доходы физлиц, а расходы выросли на 10.5% (454 млрд).

С октября 2022 по июнь 2023 оборона плюс 50.5 млрд в сравнении с прошлым годом, медицина в совокупности плюс 99 млрд, социалка плюс 50 млрд, где стимулирующие пособия минус 74 млрд, а рост за счет пенсий и ветеранских пособий, начала расти субсидируемое кредитование на 62 млрд, а основной рост – это чистые процентные расходы, которые выросли на 141 млрд с 353 до 494 млрд.

Учитывая структуру размещений (88% в векселях с июня 2023), структуру долга и потребность в рефинансировании долгов  в ближайшие два года, процентные расходы гарантированно превысят оборонные расходы и станут основной болью бюджета.

Центробанк РФ хитрит, когда говорит, что основная проблема с курсом рубля – это деградация торгового баланса. Если бы курс рубля в текущий момент определялся только торговым балансом при сбалансированном оттоке по финсчету – средний курс был бы в диапазоне 72-77 руб за доллар. Расчет справедливы, если годовой профицит счета текущих операций уложится в диапазон 40-60 млрд долл.

Конечно же не только торговым балансом определяется курс в середине 2023! Это весьма циничное лукавство от ЦБ. Проблемы существенно глубже. 

Во-первых, бизнес и государство утратили способность к рефинансированию своих внешних долгов (это касается займов в кредитах и в облигациях), которые на 98% имеют экспозицию в валютах недружественных стран среди долга, представленного в иностранной валюте, из которых доллары свыше 60%, а евро около 30%.

Та часть внешнего долга, которая подходит к погашению вынуждена преимущественно гаситься, т.к. в данный момент отсутствует подходящая инфраструктура, чтобы рефинансироваться в валюте нейтральных стран. Сделки в юанях ничтожны. Вот поэтому внешний долг так быстро и сокращается.

Имеется практика досрочного погашения обязательств – около 10-20 млрд долл в 2022 могло быть погашено досрочно.

В начале 2023 бизнес и государство имели валютных обязательств в облигациях на сумму в 96 млрд долл по сравнению с 132 млрд на начало СВО и еще 129 млрд в валютных кредитах vs 178 млрд до СВО. 

Все это без учета участия в капитале и прочей задолженности, т.е. та часть долга, которая прямым образом идет на погашение и имеет конкретную дюрацию. Облигации, эмитированные в рублях в этих расчетах, очевидно, не учитываются, а облигации в иностранной валюте учитываются.

В совокупности валютных обязательств (облигации + кредиты) в начале 2023 было 228 млрд по сравнению с 310 млрд до СВО. 

Если говорить обо всей валютной задолженности – в начале 2023 было 260 млрд vs 360 млрд в начале 2022 без учета ЦБ и кросс инвестирования (мои расчеты немного отличаются от данных по внешнему долгу – примерно на 10% в меньшую сторону). 

Предположительно, до 70 млрд долл задолженности должно может быть погашено в 2023 (в прошлом году было погашено 95 млрд внешнего долга в иностранной валюте), т.е. валютный долг может сократиться еще на четверть. 

По предварительным расчетам, валютный рынок России переварил около 27 млрд сокращения внешнего долга в иностранной валюте с января по июнь 2023 (12 млрд в 1 кв и 15 млрд во 2 кв 2023). Еще предстоит погасить до 40 млрд долл, где пик придется на 4 кв.

Внешний долг без учета ЦБ перед СВО был 463 млрд долл, из которых внешний долг в иностранной валюте – 327 млрд и 136 млрд долл в рублевом долге. 

На начало 2023 – 359 млрд, где в иностранной валюте долг составил 234 млрд и 125 млрд долл в рублевом долге.

Со собственным предварительным расчетам на 1 июля 2023 внешний долг без учета ЦБ: 310 млрд (около 207-210 млрд в иностранной валюте и 100 млрд долл в рублевом долге из-за эффекта девальвации).

В совокупности с 1 января 2022 по 1 июля 2023 оценочный объем погашенного внешнего долга в иностранной валюте составил 120 млрд.

А ведь это один аспект сложного пазла про курс рубля.

Почему опасны и ошибочны рассуждения о том, что курс рубля обрушился только по причине слабой внешней торговли, что активно продвигает Центробанк в последнее время, «объясняя» коллапс рубля?

Эти рассуждения изолируют основные движения по финсчету, которые не были заметны в 2022 из-за рекордного профицита по счету текущих операций, но оказывают существенное влияние на курс рубля в 2023. 

В середине 2022 были уникальные условия, которые бывают один раз – резко вырос экспорт и обрушился импорт, что раскрутило профицит по внешней торговле до космических уровней. 

С 3 кв 2022 экспорт непрерывно снижался (обвал мировых цен на сырье, расширение дисконтов, усиление санкций, в том числе эмбарго, обрушение экспорта трубопроводного газа в 6 раз и т.д.), а импорт, наоборот, увеличивался (оптимизация логистики, поиск альтернативных поставщиков, параллельный импорт, усиление кооперации с Китаем и Турцией, увеличение платежеспособности из-за крепкого курса рубля во втором полугодии 2022).

Да, внешняя торговля деградирует – это объективная реальность, а профицит счета текущих операций может обвалиться до кризисных периодов (2015-2016 и 2020). 

Рекордный профицит по СТО в 2022 сглаживал фактор санкции и неэффективность системы (глубинное недоверие значительной части общества в перспективы России и рекордное бегство капитала). Вот поэтому все проблемы были скрыты, заретушированы огромным валютным потоком в 2022. Сейчас все дерьмо проявляется в полной мере.

В прошлой статье был рассмотрен один из важнейших факторов, как перекрытие каналов рефинансирования внешнего долга для России. Внешний долг нужно рассматривать не в комплексе, а структурно, т.к. имеет значение только долг, который относится к частному сектору и государству без учета ЦБ непосредственно относящиеся к долгу в иностранной валюте, т.к. внешний долг на 1/3 представлен в рублях. 

Было посчитано, что с 1 января 2022 по 1 июля 2023 оценочный объем погашения долгов в иностранной валюте составил 120 млрд и еще до 40 млрд предстоит погасить во втором полугодии 2023. 

Практически весь долг в валютах недружественных стран, а за 1.5 года не было создано механизмов перекоммутации инструментов рефинансирования на валюты нейтральных стран. Соответственно, с высокой вероятностью внешний долг продолжит сокращаться.

Есть еще важнейшая проблема - рекордное бегство капитала по комплексу причин.

•  В современной истории России еще никогда не было столь масштабного и высокоинтенсивного вывода капитала со стороны физлиц и связанными с физлицами структурами. 

•  После СВО основной канал вывода в категории «прочие инвестиции», в основном в кэш и депозиты в иностранных банках и фондах. Центробанк не раскрывает валютную структуру вывода.

•  С 1 кв 2004 по 2 кв 2014 (10.5 лет) накопленный вывод в категории «прочие инвестиции» составил 670 млрд долл, 80-85% из которых было сосредоточено на банках и юрлицах (в основном компании и структуры, связанные с экспортерами, в том числе для оптимизации налогов и сокрытия доходов).

•  В посткрымской реальности с 2 кв 2014 по 2 кв 2021 накопленный вывод было около нуля (приход балансировался оттоком), а после начала СВО – почти 160 млрд и 180 млрд с 3 кв 2021.

•  Около 40-50% было сосредоточено на физлицах (до 80 млрд после СВО), половина из которых напрямую, а остальное через фонды, трасты и прочие финансовые организации. Не было в истории России более масштабного бегства физлиц.

•  После пригожинского бунта избыточный поток ордеров сверх фоновых продаж оценивается в 4 млрд долл, 60-65% из которых идет в долларах, 25% в юанях и 15% в евро. 

•  По предварительным оценкам, около 80% от 80 млрд потока физлиц после СВО является «токсичным выводом», т.е. бегством капитала без планов возврата и реинвестирования доходов (проценты, дивиденды) в РФ, а 20% - диверсификация валютных активов тех, кто остается в России. 

Масштаб бегства выходит за все разумные границы и имеет уже макрофинансовое значение, оказывая влияние, как на курс, так и финансовую стабильность и общеэкономическую устойчивость.

Циничное игнорирование структурных проблем на валютном рынке со стороны Центробанка может иметь драматические последствия, если только это не медийная бравада с одновременными внутренними работами по «точечной подстройке». 

Что в последнее время заявил Центробанк? Это не наша проблема, это торговый баланс, полет нормальный, пристегиваемся и наблюдаем, а делать мы ничего не будем. Вот примерно в этом смысл.

В любом случае, нарушение коммуникационного окна/диалога с рынком и экономическими субъектами может стоить очень дорого для ЦБ, подрывая основы финансовой стабильности.

Долгосрочный риски в том, что произойдет деформация доверия к рублю, аккумулируя глубинную тревогу за устойчивость валюты и сохранение покупательной способности сбережений.

В условиях тотальной зависимости от импорта, курс рубля имеет сопоставимое по важности значение, как и проблема инфляции, т.к. сама по себе инфляция в России во многом зависит от средневзвешенного курса рубля. 

Превращая рубль в африканский треш, труху с разлетом на десятки процентов за месяц (рубль самая слабая валюта в мире среди крупных стран, практически по любой точке отсчета за последний год), можно нарваться на существенные макроэкономические и финансовые деформации:

▪️Перманентная валютизация – предполагая, что рубль – труха, экономические агенты будут хэджировать валютные риски, перераспределяя сбережения в валютные инструменты (не обязательства в валюты недружественных стран, а это может быть золото или юани), что помешает развитию рублевых финансовых инструментов. Это приведет к перманентному оттоку капитала, еще больше усиливая давление на рубль.

▪️Непрерывный инфляционный фон. Текущий курс уже рисует двузначную инфляцию в конце 2023 чисто технически в соответствии с долей импорта в инвестициях и товарной рознице и это без дополнительных триггеров, а если систему сорвет в инфляционный штопор? 

▪️Подрыв инвестиционной активности. Нестабильный курс рубля и инфляционные выбросы не позволяют адекватно планировать инвестиционные циклы и издержки бизнеса. Вся эта нестабильность оказывает влияние на маржинальность бизнеса, на интегральную устойчивость, а инвестиционная привлекательность снижается.

Слабость рубля обусловлена объективными структурными проблемами:

▪️ Разрушением механизма рефинансирования внешних долгов из-за санкций и высокой концентрации в валюте недружественных стран (до 97-98%) при околонулевом прогрессе в выстраивании параллельной инфраструктуры по фондированию в валютах нейтральных стран. Это приводит к оттоку капитала в связи с погашением внешних долгов (120 млрд за 1.5 года).

▪️ Рекордным за всю историю бегством капитала физлиц  по совокупности причин (политические, идеологические, экономические) в объеме до 80 млрд за 1.5 года и еще столько же от бизнеса и банков (во многом вынужденная мера по парковке кэша + дебиторка).

▪️ У России появилось много особых клиентов, например, Турция, Белоруссия, страны Северной Африки, которые помимо скидок активно используют отсрочку платежей, что проявляется в накопление дебиторской задолженности у России (товар поставлен, оплата не получена). По предварительным расчетам, речь может идти в совокупности о 30-40 млрд долл за 1.5 года.

▪️ Торговля в неконвертируемых валютах, когда валютная выручка не поступает в российский валютный контур, оставаясь на счетах в иностранных банках (формально учитывается, как активы в «прочих инвестициях»).

В 2022 неэффективность и рекордный отток переварили из-за рекордного СТО, в 2023 ощущаем боль уже во все мощь, т.к. действительно, торговый баланс провалился, но торговый баланс – лишь одна из причин, а на валютные потоки необходимо смотреть в комплексе.

В этих условиях отсутствие даже вербальных реакций со стороны ЦБ может восприниматься, как согласие и/или попустительство, что выглядит абсурдным. На «особых клиентов», неконвертируемые валюты и погашение внешнего долга никак не повлиять – такая новая реальность, но ограничение движения капитала, как во 2 кв 2022 было бы логичным, что придержало бы коней.

Проблема прогнозирования курса рубля в 2023 заключается в том, что появляются внеэкономические факторы, которые невозможно формализовать. 

Счет текущих операций (СТО) поддается анализу и аналитике, т.к структура основного компонента СТО (внешняя торговля товарами и услугами) достаточно хорошо изучена и слишком сильные отклонения маловероятны. 

Финансовый счет по умолчанию менее предсказуем и более волатильный, а структурные характеристики крайне динамичны. 

Однако, существует понимание основного направления утечки капитала – прочие инвестиции (денежные активы, торговые кредиты/авансы, сомнительные операции), куда консолидируется почти 80% чистого оттока. 

До СВО за период 2019-2021 около 52% чистого оттока поглощал Резервные активы через ЦБ РФ, а на прочие инвестиции приходилось около 20%. 

За последние пять отчетных кварталов с начала СВО примерно половина от накопленного профицита счета текущих операций была распределена на погашение долгов и остальное в чистое приращение активов, где прочие инвестиции увеличились почти на 160 млрд (рекордный отток за всю историю), а прямые и портфельные инвестиции сократились на 25 млрд.

Итак, основной канал утечки – это прочие инвестиции. Сейчас невозможно оценить, какая доля утечки капитала была замкнута на физлиц, а какая на юрлиц. Выводят очень много и с очень высокой вероятностью – это токсичный вывод капитала, который не корреспондируется с притоком по инвестиционным доходам. 

Бегство капитала – это ушедшие деньги, которые работают на внешних бенефициаров без притока в Россию реинвестированной прибыли, дивидендов или процентов. По предварительным оценкам на основе инвестдоходов по СТО, по меньшей мере 60-70% вывода – это бегство капитала, т.е. речь идет о сотне миллиардов долларов по сумме за 5 кварталов, т.к. нет отклика по инвестдоходам.

Бизнес и государство погасило с начала СВО внешних обязательств, как минимум, на 130 млрд и еще сотня сверху – это эвакуация капитала из России. Может быть меньше, но порядок понятен – речь идет о десятках миллиардов долларов. Бегут, как ужаленные. 

Погашение долгов еще как то можно оценить по структуре долга и дюрации, хотя сейчас возможно внештатное погашение и эвакуация иностранных компаний. Формально, выход нерезидентов из России – это снижение обязательств. 

Однако, действия резидентов наиболее непредсказуемые. Это вне экономики, это социология, политология, психология. Это не аналитическая категория, здесь невозможно формализовать расчеты. 

Все зависит от политической ориентации, масштаба закручивания гаек правительством (чем жестче – тем быстрее и масштабнее бегство), взглядов на будущее, идеологической направленности и проекций намерений на образа будущего. 

Судя по опросу (https://t.me/spydell_finance/3645) с очень высокой выборкой в 68.5 тыс голосов – почти 40% проголосовавших ожидают структурную внутриполитическую деградацию в России разной степени интенсивности, 42% не ожидают явных проблем и 17% занимают нейтральную позицию. Общество разделилось, а это бизнес сообщество с высоким уровнем образования и достатка. 

Устойчивой консолидации нет, взгляды на цели, потенциалы и результаты актуальных событий весьма разные (зачастую диаметрально противоположные с примерно равным балансом), и это напрямую влияет, как на инвестиционные перспективы внутри России, так и на масштаб вывода капитала. Это в условиях относительно стабильной политической и экономической ситуации, а если ухудшение, то будут эмоциональные качели, что напрямую отражается на потоках капитала. 

В чем заключается проблема с точки зрения устойчивости курса рубля? В 2022, когда валютный поток был космическим (почти 240 млрд СТО за 2022), - резиденты имели возможность, как закрывать обязательства, так и масштабно выводить капитал без ущерба для валютной устойчивости.

Сейчас с внешней торговлей все ужасно, плюс торговля в условных неконвертируемых и никому не нужных «тугриках». СТО может снизиться до 50 млрд по итогам 2023, причем доступной к распределению валюты может быть половина или 2/3.

Слишком мало свободной валюты стало на российском валютном рынке в 2023. В прошлом году почти 240 млрд был чистый профицит валюты, значительная часть которой была конвертируемой со свободным выходом на международный рынок капитала (валюты недружественных стран).

Одним из главных преимуществ валюты недружественных стран – конвертируемость на емком международном рынке капитала с минимальными издержками и высокой скоростью. При необходимости любую валюту, так или иначе, можно конвертировать - это вопрос во времени и в издержках. 

Если доллары и евро можно поглотить на неограниченную сумму (куда хватит воображения) в пределах одного дня с минимальными издержками, а с условными «тугриками» даже миллиард долларов может занять недели  (в зависимости от объема продаж и ликвидности валютного рынка) с неприемлемыми издержками, когда теряется экономический смысл операции.

Нет емкости рынка, нет ликвидности, нет соответствующей инфраструктуры, плюс к этому бюрократические и административные препятствия. На выстраивание альтернативного валютного и финансового контура уйдут десятилетия и, если этим заниматься профессионально и настойчиво с явным и непротиворечивым целеполаганием. 

Поэтому торговля за «тугрики» несет в себя вполне конкретные риски привязки к зоне эмиссии этих «тугриков» с минимизацией трансграничного финансового обмена.

 И вот здесь проявляется вторая проблема. Когда в 2022 было очень много валюты, можно было свободно погашать валютные обязательства и выводить кэш во всех направлениях, в том числе по сомнительным операциям. 

Рекордный счет текущих операций в 2022 позволял «хулиганить и дерзить», разбрасываясь валютным кэшем во все стороны без рисков валютной стабильности.

В этом году СТО может снизиться в 4-5 раз от высокой базы 2022 и нормализоваться возле средних значений «плохих» периодов, например 2015-2017, когда средний СТО был около 40 млрд долл.

Но тогда в 2015-2017 условия были другие: конвертируемая валюта, работающий механизм валютных резервов, доступ к международному рынку капитала, хотя и немного поврежденный в условиях первой волны посткрымских санкций и отсутствие внешних и внутренних политических рисков.

Сейчас: преимущественно неконвертируемая валюта, заблокированные ЗВР, полностью закрытый доступ к международному рынку капитала, а новый рынок капитала (в нейтральных странах) еще не создан, невозможность рефинансировать внешние долги (высокое фоновое погашение долгов) и еще политические риски, что провоцирует волны эмиграции и бегство капитала.

Условия тяжелые, но какой же будет рубль, есть ли у рубля дно? При сжатом СТО в сторону нуля, где растет доля неконвертируемой валюты пространство для маневра сужается. 

В прошлом году система переварила почти четверть триллиона оттока валюты, но и СТО был соответствующим. Вообще, СТО всегда сбалансирован с финсчетом. Если СТО имеет профицит в 40 млрд, то и отток будет 40 млрд, но что, если потребность в оттоке 150 млрд?

Вот тут и начинаются проблемы. На тонком валютном рынке, когда чистого притока валюты почти нет, дна у рубля нет. Если какие то затяжные и масштабные принудительные операции по погашению долгов или аварийная эвакуации капитала от российских миллионеров или миллиардеров, как за последнюю неделю после военного мятежа, то рубль может быть в моменте и 120, и 150.

Баланс наступит тогда, когда импорт будет обрушаться до такой степени, чтобы сбалансировать СТО и финсчет. Если текущий СТО, условно, 50 млрд за 2023, а доступный 30 млрд при потребности в оттоке капитала в 100 млрд, то рубль рухнет до того момента, пока импорт не обрушится до момента роста профицита по СТО до 100 млрд доступной валютной ликвидности. 

После военного мятежа принудительное бегство по любым ценам я оцениваю примерно в 3-3.5 млрд долл за последние 7 торговых дней (примерно такой поток избыточных ордеров на продажу был замечен), вот поэтому рубль и рухнул так с 26 июня. Что будет дальше? Все очень зыбко. 

Краткосрочно логично укрепление до 78-80 руб за долл, но сейчас многие процессы носят принудительный характер.

Можно ли через девальвацию рубля решить бюджетные проблемы? В 2021 году на каждый рубль изменения среднегодового курса рубля нефтегазовые доходы изменялись примерно на 120 млрд руб, в 2022 – около 170 млрд руб, а за первое полугодие 2023 – 90 млрд руб по собственным расчетам. 

Важно отметить, что вышеуказанная конверсия справедлива для годовых доходов на каждый рубль изменения курса. Текущий масштаб девальвации нужно оценивать не в моменте, а по среднему курсу за период.

Средний курс рубля к доллару составил 76.9 за первое полугодие 2023 по сравнению со средним курсом в 76.2 руб за первое полугодие 2022 и 61 рубля за долл за второе полугодие 2022. Как видно, за первое полугодие средний курс паритетный, а эффект будет виден во втором полугодии. 

Если предположить, что средний курс будет 90 – это 29 руб разницы или около 2.6 трлн дополнительных доходов в бюджет, что более, чем вдвое больше, чем было получено от Газпрома в 4 кв 2022.

Это не значит, что доходы могут вырасти на 2.6 трлн, т.к. в прошлом году база под расчет налогооблагаемой базы была весьма жирной, а сейчас все очень скверно, но компенсировать выпадающие доходы – вполне.

На что это может повлиять? По бюджетному правилу если нефтегазовые доходы ниже 8 трлн руб в 2023 – происходит продажа валютных активов из ФНБ через структуры ЦБ РФ, а если выше – наоборот, пополнение. 

С точки зрения бюджета в расходной части эффект нулевой, но на ФНБ может влиять. Девальвация может решить проблему исполнения плана 8 трлн на 2023 и скорее всего решит со столь существенным обрушением рубля, даже учитывая недобор 525 млрд за первое полугодие. 

Однако, на расходы напрямую повлиять не сможет, но формально – немного сократит дефицит бюджета, но какой ценой?

Коллапс рубля влияет на:

▪️Инфляцию. 50% девальвация в сравнении со средним курсом во втором полугодии может добавить до 7-8 п.п к инфляции, учитывая структуру ИПЦ и долю импорта в России. Инфляционный выброс становится абсолютно неизбежным со всеми вытекающими последствиями, а двузначная инфляция в конце 2023 практически гарантирована, а может быть и хуже. 

Рост инфляции спровоцирует рост бюджетных расходов на существенно большую величину, чем совокупный положительный эффект для нефтегазовых доходов. Необходимо индексировать социальные расходы, зарплаты бюджетникам, а операционные и инвестиционные расходы становятся дороже. 

▪️Подрыв доверия к рублю и аккумуляцию активов бизнеса и населения в валюте, что еще больше провоцирует отток капитала и последующий обвал рубля – эффект спирали. Валютный рынок дестабилизируется, а вместе с ним и вся финансовая система с далекоидущими последствиями. 

▪️Резкое ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ РФ и интегральное ужесточение финансовых условий, что влияет на доступность кредитных и долговых ресурсов. В условиях снижения маржинальности бизнеса это провоцирует дисбалансы в долговой устойчивости нефинансового сектора. 

Ужесточение финусловий подрывает кредитный импульс, что в условиях закрытого внешнего рынка капитала смерти-подобно, не только ломая восстановительный импульс экономики, но и потенциально ставя бизнес на грань существования, т.к. каналы рефинансирования долгов становятся перекрытыми или недоступными с экономической точки зрения. 

▪️Рост стоимости обслуживания государственных и корпоративных и долгов на фоне роста процентных ставок с негативными последствиями – растет дефицит бюджета государства, снижается маржинальность бизнеса - > падают инвестиции -> падает выпуск и экономика. 

Плюс к этому, сейчас высокая доля долгов с плавающими ставками (не менее 35%), что еще больше усугубляет проблемы. 

Решение проблем через девальвацию более безумное, чем через печатный станок. Оба варианта приводят к инфляции и структурным дисбалансам, но курс гораздо опаснее и сокрушительнее.

Рубль рухнул до 90 руб за доллар – впервые с марта 2022. До СВО среднемесячный курс рубля к доллару никогда не превышал 80-ого уровня. Выше 80 рублей за доллар было только три раза: март 2022 – 104, апрель 2023 – 81, июнь 2023 – 83.3 и, видимо, июльский среднемесячный курс пробьет очередное «дно», по крайней мере, максимальная слабость с марта 2022. 

В прошлом году многим казалось, что валюта больше не нужна, т.к. предполагалось, что в условиях «патриотического порыва» все будут инвестировать только в рубли, т.к. якобы перекрыли кислород на внешних рынках капитала. Реальность оказалась другой.

Вообще, если бы сейчас курс определялся торговым балансом, то даже с существенно просевшим экспортом, курс мог бы находиться в диапазоне 72-77 руб за долл при прочих актуальных факторах, связанных с ограничениями денежных потоков по фин.счету, в том числе с запретом на продажу активов со стороны нерезидентов.

Счет текущих операций в 2023 может провалиться до 50 млрд долл (в 4.5 раза ниже 2022), т.е. что-то среднее между 2019 ($66 млрд) и 2020 ($36 млрд). Подобное бывало раньше, например в 2014 СТО был 57 млрд, в 2015 – 68 млрд, в 2016 – 24.5 млрд, в 2017 – 32.2 млрд. 

Сильный рубль в 2022 году был обусловлен в первую очередь рекордным счетом текущих операций (236 млрд vs 122 млрд в 2021), валютным/капитальным контролем и достаточно устойчивой продажей валютной выручки экспортерами, по крайней мере, до июля 2022.

Текущие продажи валюты крупнейшими экспортерами упали до 6-7 млрд в апреле-мае (сейчас, судя по всему, еще меньше), что в среднем в 3.5 раза ниже, чем в середине 2022. Подобный провал (помимо падения экспорта) связан с тем, что все больше расчетов происходит в национальной валюте, как в рублях, так и используя юани и индийские рупии. 

Возврат юаней на внутренний валютный рынок России еще допустим, т.к. есть на них спрос на траектории рефинансирования долгов в валютах недружественных стран. Рупии не нужны никому, ни для торговых расчетов (импорта из Индии нет), ни для финансовых расчетов. Фактически, валютные активы заморожены – продажа сырья идет на валюту, которая никому не нужна и которую крайне сложно конвертировать. 

Соответственно, помимо обвалившегося в несколько раз торгового баланса, дефицит валюты связан с валютной структурой расчетов, когда доступная к распределению валюта меньше, чем даже рухнувший по направлению к нулю СТО.

По актуальной статистике (https://t.me/spydell_finance/3691) платежного баланса следует, что основной вывод валюты из России идет на погашение долгов (примерно половина от вывода) и на накопление денежной позиции + дебиторка/торговые кредиты + сомнительные операции.

Масштаб вывода по указанным направлениям – рекордный за всю историю. Последний аналог – это 2008 год. Вероятно, фактор фоновой эмиграции миллионеров – это то, что сейчас сильно недооценивается в контексте факторов, влияющих на курс рубля. 

Например, по статистике депозитов в иностранных банках (https://t.me/spydell_finance/3630) отток в 4-5 раз выше, чем до СВО (почти 3 трлн руб с февраля 2022). Это то, что удалось установить, но реальное бегство капитала, вероятно, в разы выше, т.к. долларовые миллионеры и миллиардеры используют для этого фонды и трасты (статистика не попадает в потоки физлиц). 

Это не миллиарды долларов, а десятки миллиардов долларов в год (это косвенное прослеживается в платежном балансе в «прочих активах») среди тех, кто не согласен с концепцией СВО, опасается эскалации политической напряженности и/или преследования со стороны государства (несистемные либералы, оппозиционные элементы и так далее).

Таких достаточно много (с альтернативными взглядами на будущее) – до 25% от населения, формирующие до 40-50% от национального богатства, где «бегунов» может быть 1-3%, но даже эти проценты могут сильно влиять на курс, т.к. располагают значительными финансовыми ресурсами.

По крайней мере, этот тот фактор, который был недооценен в 2022, но который присутствует в той или иной степени.

Об уровне доверия в корпоративном сегменте долгового рынка в США. Одним из самых надежных индикаторов уровня ликвидности в системе, уровня доверия и склонности к риску - является спрэд между трежерис и корпоративными облигациями различного инвестиционного рейтинга.

Логика заключается в следующем: при сжатии ликвидности и обострении кризиса доверия потоки капитала выходят из рисковых активов и перераспределяются в «тихую гавань», чем в долларовой системе были и остаются трежерис.

Чем более глубокие проблемы, тем более выраженным становится разрыв (спрэд между трежерис и корпоративными облигациями расширяется). Чем ниже инвестиционный рейтинг корпоративных облигаций, тем шире спрэд.

Кризис доверия всегда следует за кризисом ликвидности. В иерархии приоритетов первыми под ликвидацию идут позиции с низшим инвестиционным рейтингом и далее на ступень выше по мере усугубления проблем с ликвидностью. Трежерис и корпоративные облигации с рейтингом AAA находятся на вершине и идут под сокращение в последнюю очередь.

Ранние симптомы кризиса можно проследить по токсичным бумагам в сегменте CCC – концентрированные мусорные облигации.

Сейчас корпоративные облигации с рейтингом CCC торгуются с доходностью 14-15%, что является максимумом с марта-апреля 2020, но справедливости ради, условия сильно изменились, т.к. ставки ФРС выросли. 

Относительно 5-летних трежерис спрэд составляет 10.5 п.п, что намного выше спрэда в 6 п.п, который наблюдался в период спекулятивного угара 2021, когда скупали оптом и в розницу любой  треш по любым ценам. 

Системные сбои наблюдаются при спрэде в 12 п.п (октябрь 2011-февраль 2012, ноябрь 2015 – сентябрь 2016, март – июнь 2020 и конечно же кризис 2008-2009). Также локально прострелы были в августе-сентябре 2022. 

По корпоблигациям AAA/AA спрэд вблизи минимумов, а по BBB/BB спрэд в рамках нормы, но заметно ниже 2021. 

Растет избирательность в облигациях (сильное смещение спроса из мусорных в инвестбумаги), кризиса ликвидности пока нет, но напряжение повышенное, склонность к риску умеренная.

В связи с заморозкой кредитования в США основным источником фондирования вновь становится открытый рынок через займы в корпоративных облигациях. 

Инвесторы с 2022 стали более избирательными, где склонность к риску стала интегрально заметно ниже, чем в 2021. Спрэд между трежерис и мусорными облигациями находится в опасной зоне «кризисного напряжения» - около 10-11 п.п, тогда как нормой является 6-8 п.п, а при 12 п.п происходит более явное бегство из риска. 

Это вполне отчетливо проявляется в спросе на мусорные облигации (https://t.me/spydell_finance/3526), где корпоративные бумаги инвестиционного рейтинга пользуются относительно устойчивым спросом, тогда как мусорные облигации лежат на дне – низкий спрос.

В этом есть системный риск. Когда происходит ужесточение финансовых условий (рост ставок по кредитам и ужесточение стандартов выдачи кредитов) при одновременном провале спроса на мусорные облигации, бизнесу не остается иного варианта, как объявлять частичное или полное списание обязательств – дефолт.

Высокодоходные облигации на то и высокодоходные, т.к. эмитенты подобных облигаций имеют низкую маржинальность, а зачастую не вылезают из убытков, поэтому их и называют мусорными.

Невозможность покрытия кассовых разрывов при росте стоимости обслуживания – что может быть хуже? Волна банкротств будет внезапной, жесткой и громкой. 

Токсичный бизнес не имеет прямого доступа к дисконтному окну ФРС, как банки, поэтому угроза явная. 

Что касается более высокого инвестрейтинга, средняя доходность облигаций выросла лишь на 2.5-2.9 п.п в 2023 в сравнении с 2021 для AA/AAA и на 3.3-3.5 п.п для BB/BBB, несмотря на рост ставки ФРС на 5 п.п, а в сравнении с 2018-2019 рост доходности составил 1.3-1.6 п.п и 1.6-2 п.п, что вполне сопоставимо с трежерис сроком обращения от 5 до 10 лет. 

Корпоративные облигации высокого инвестрейтинга вполне устойчивы на уровне трежерис по концентрации спроса в 2023 году, проблемы начинаются с рейтинга BB и ниже. Триггернуть могут слабые звенья цепи и заражение пойдет выше.

Рост доходности высоконадежных долларовых облигаций в сегменте корпоративных облигаций инвестрейтинга AA/AAA и трежерис делает невозможным распределение ликвидности в рынок акций со стороны крупных институциональных групп и стратегов.

Когда среднесрочные и долгосрочные корпоративные и государственные облигации давали 1-2% в 2021 – инвестиции в рынок акций имели рациональную основу, но не сейчас. Трежерис сроком обращения от одного года имеют доходность от 3.8 до 4.7%, а облигации крупнейших и наиболее прибыльных американских корпораций имеют доходность в диапазоне от 4 до 5.5%.

Дивидендная доходность S&P 500 на 1 кв 2023 была всего 1.67% и еще объем байбеков в 2.5% от капитализации рынка, т.е. акционерная политика бизнеса обеспечивает полную доходность в 4.2%. Рынок вырос на 7% с 1 кв 2023, а объем байбеков имеет тенденцию на снижение, что выводит текущую полную доходность в диапазон 3.7-3.9%, а дивидендная доходность приближается к 1.5%.

Насколько рациональны инвестиции в акции, учитывая колоссальные риски банкротств малых и средних банков на траектории сжатия ликвидности и при снижении маржинальности, каскадные дефолты низкомаржинального нефинансового бизнеса в сегменте токсичного бизнеса (эмитенты мусорных облигаций) и при практически гарантированной рецессии экономики во втором полугодии? Вопрос риторический.

Учитывая выраженное пузырение рынка акций в последние три месяца доходность рынка с точки зрения генерации реального денежного потока становится ничтожной в сравнении с облигациями. 

Рынок с марта растет на фоне спекулятивного угара в связи с несовершенством аналитических аппарата в контексте нарратива ИИ (рост гипер-концентрированный в ТОП 10 акций (https://t.me/spydell_finance/3559)), на фоне перераспределения ликвидности из депозитов, а рост в последнюю неделю был связан с экспирацией 14-16 июня. 

Инвестиционные перспективы американского рынка акций стремятся к нулю. Грядет весьма болезненное отрезвление, т.к. в условиях дефицита ликвидности невозможно одновременно поддерживать спрос на акции и облигации.

Объем монетарного бешенства от восьми ведущих Центробанков мира (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии, Банк Японии, ШНБ, ЦБ Австралии, ЦБ Канады и ЦБ Швеции) составил 12.1 трлн долл по рыночным валютным курсам в период с марта 2020 по февраль 2022.

Для того, чтобы понимать масштаб безумия – с августа 2008 по февраль 2020 накопленный объем монетарных стимулов от вышеуказанных ЦБ составил 12.2 трлн долл.

За два года оформили ровно то, что создавали на протяжении 11.5 лет (августа 2008-февраль 2020)!

Есть более «убойное» сравнение. За всю историю существования Центробанков развитых стран до августа 2008 совокупная эмиссия составила жалкие по нынешним меркам 4.6 трлн долл.

За два года (с марта 2020 по февраль 2022) было создано почти в три раза больше денег, чем за весь период существования Центробанков развитых стран вплоть до августа 2008. 

Спятивший печатный станок лупил из всех стволов одновременно – пик монетарного идиотизма пришелся на август 2020, когда за полгода создали 7.4 трлн долл ликвидности – втрое больше, чем в кризис 2009 и в пять раз больше, чем в периоды затяжных фаз количественного ослабления с 2010 по 2019 в совокупности от всех ЦБ.

Собственно, именно, озверевший от ощущения исключительной защищенности и нерушимой устойчивости, печатный станок с 2009 создал все ныне существующие критические дисбалансы и пузыри в системе, а с 2021 привел и к прорыву в реальную экономику, создав плацдарм для инфляционного шторма.

С марта 2022 пытались дать по тормозам, но как видно по темпам сжатия – наибольшая интенсивность сокращения ликвидности пришлась на сентябрь 2022 (как раз дно по фондовым и долговым рынкам) по рыночному курсу и на декабрь 2022 по фиксированному курсу. 

Из-за существенного ослабления доллара с октября получилось, что центральная ликвидность от мировых ЦБ за полгода даже выросла, но это валютный эффект. С фикс курсом сокращение происходит в темпах по 900 млрд за полгода (вдвое ниже, чем в декабре 2022).

Восемь мировых Центральных банков из развитых стран в настоящий момент (середина июня 2023) консолидируют на своих счетах 25.2 трлн долл активов, что на 3.7 трлн ниже исторического максимума в феврале 2022.

С исключением валютного фактора (по фикс.курсу) сокращение активов составило лишь 2.1 трлн, что составляет менее 17% (12.7 трлн) от приращения в период ультимативного монетарного бешенства с марта 2020 по февраль 2022, когда нарастили активы на 12.7 трлн по фикс.курсу.

Более существенное сжатие в 3.7 трлн (по рыночной оценке) сформировано из-за укрепления доллара с февраля 2022 (особенно по иене).

7 из 8 ЦБ сокращают свои балансы, последовательно ужесточая финансовые условия, и один только Банк Японии продолжает сходить с ума, продолжая подкачивать ликвидность в рынок.

За январь-июнь прирост активов на балансе Банка Японии составил 40 трлн иен, где свыше 30 трлн зарядили в январе-феврале 2023. Насколько это много? За весь 2022 Банк Японии сократил баланс на 19.8 трлн иен, а в 2021 увеличил на 21.2 трлн. 40 трлн – это треть от монетарного бешенства в 2020, поэтому это ощутимо.

Если оценивать в нацвалюте, чтобы не затрагивать валютный фактор, расклад следующий:

•  ФРС в период монетарного безумия 2020-2022 увеличил активы на 4.8 трлн, а сокращение от максимума составило 550 млрд к середине июня 2023 или 11.5%.

•  ЕЦБ нарастил активы с марта 2020 до максимума в июне 2022 на 4.1 трлн евро, к настоящему моменту сокращение составило 1.1 трлн или 27.1% от объема приращения.

•  Банк Японии нарастил активы с 2020 на 160 трлн иен, где 40 трлн в 2023, активы сейчас около максимума.

•  Банк Англии увеличил активы на 540 млрд фунтов, а сократил на 94 млрд (17.4%).

• ШНБ раскачал баланс на 218 млрд, но сократил 137 млрд или 63%.

•  ЦБ Австралии увеличил на 462 млрд и сократил на 42 млрд – 9%.

•  ЦБ Канады нарастил активы почти в 5 раз (452 млрд кан.долл) и сократил на 216 млрд - 48%.

•  ЦБ Швеции увеличил баланс на 690 млрд и сократил 197 млрд - 29%. 

Как это смотрится в масштабе показано на графиках.

Сегодня заседание ФРС, интриги особой нет – ставка будет оставлена на текущем уровне 5.25%. Как обычно, самое главное в заседании ФРС – проекция намерений. Условия складываются таким образом, что макроэкономические и финансовые условия сковывают в действиях ФРС.

По-хорошему, уже с июля следовало бы снижать ставку, если действовать превентивными мерами, предотвращая неизбежные кассовые разрывы и волну банкротств. 

В 2023 году свыше 11 трлн долга сроком обращения свыше одного года будет размещено по высоким ставкам (предварительные собственные расчеты), плюс еще свыше 4 трлн векселей Минфина США и еще почти 1.5 трлн корпоративных векселей. 

16-17 трлн долларового долга, а может быть и больше почувствуют всю боль высоких ставок. С июня по декабрь 2023 по предварительным расчетам на рефинансирование и новые займы может уйти около 7 трлн долга сроком обращения свыше одного года, где особо резвиться будет Минфин США.

Краткосрочные государственные и корпоративные облигации выросли в доходности на 4.5-5 п.п относительно 4 кв 2021. На 5.5 трлн векселей уже навешено или будет навешено в ближайшее время свыше 270 млрд долл дополнительных процентных расходов. 

Среднесрочные и долгосрочные долговые бумаги выросли по доходности значительно меньше, чем краткосрочные бумаги. Если взвесить всю кривую доходности корпоративных бумаг разного класса и государственных облигаций, по моим оценкам справедливо говорить о росте ставок примерно на 2.5-2.7 п.п относительно 4 кв 2022. Это еще свыше 300 млрд долл дополнительных процентных расходов.

Тут считать следует более аккуратно, но границы плюс-минус понятны. В целом 550-600 млрд сверхрасходов по долгу относительно 4 кв 2022 на экономику навесили и только по облигациям, кредиты здесь не учитываются. 

Кредиты еще около 200 млрд дополнительных процентных расходов и только по юрлицам.

Облигации и кредиты свыше 800 млрд, а скорее всего и больше сверх-расходов по долгам без учета физлиц. Чем дальше – тем больнее, т.к. в 2024 очередной поток среднесрочных и долгосрочных облигаций и кредитов идет на рефинансирование, плюс новые займы необходимо проводить. 

Переварит ли государство и бизнес свыше 800 млрд дополнительных процентных расходов? Вопрос риторический. Переварят «не только лишь все», а кому то будет совсем плохо. Во всяком случае, маржа бизнеса существенно просядет.

ФРС с задержкой в 1.5 года действовала в ответ на инфляцию, проспала банковский кризис в марте 2023 (первый эпизод) и очевидно проспит разрывы балансов в бизнесе и у банков уже с второго полугодия 2023 (не сразу, процесс идет с накоплением с резким скачком энтропии).

Ставку уже надо понижать с июля и срочно, но пузырение рынка акций, относительно сильные макроданные и высокая фоновая инфляция из-за аренды создадут иллюзию контроля. Это ошибка. Уже пошли вразнос.